浙商机械 邱世梁||王华君【徐工机械】中报业绩超预期；“新徐工”盈利能力将持续改善

核心观点：

中报业绩超预期；净利润中枢同比增长89%，单二季度净利润增长48%

公司公告：2021年上半年实现净利润36亿~42亿元，同比增长75%~104%，净利润中枢为39亿元，同比增长89%。其中，单二季度净利润中枢为21.5亿元，同比增长48%。上半年业绩高增长主要来源：1）行业受设备更新及环保排放标准升级影响，景气度持续向好。1-4月汽车起重机销量同比增长50%；2）控股股东混改后，公司不断贯彻“三高一可”发展理念，全面推进精细化管理，严格控制各项费用支出，盈利能力持续改善。

徐工有限挖掘机等工程机械资产注入，将增厚“新徐工”业绩

徐工机械拟吸收合并徐工有限，挖掘机、混凝土、塔机和矿机等资产将注入上市公司（“新徐工”）。预计2021年“新徐工”备考收入超过1200亿元，有望成为收入规模最大工程机械公司；2021年备考净利润约100亿（其中上市公司约60亿、挖掘机接近30亿，混凝土+塔机+矿机合计10亿左右），每股收益有增厚（约7%）。

“新徐工”：若注入资产估值在200-300亿（假设挖掘机等资产按6-8倍PE注入），预计2021年摊薄后的备考市值在725-837亿元，备考PE在7-8倍。

长期看：混改、员工持股提高经营效率、盈利能力，利润和估值双提升

徐工有限2020年9月完成混改，由国有独资转变为混合所有制公司；其中员工持股平台增资8.7亿元。随着改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。我们预计“新徐工”的挖掘机净利率由2020年前三季度约4%上升至2021年的10%，长期可提升至12%以上；起重机净利率维持在12%左右；“新徐工”整体长期净利率由2020年的4.4%提升至10%以上。

我们测算“新徐工”2021年备考PS为0.65倍，三一重工（2.1倍）、中联重科（1.0倍）。随着“新徐工”盈利能力提升，公司PS估值具备提升空间。

工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头

工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。

投资建议：

暂不考虑整体上市，由于中报业绩超预期，我们上调盈利预测。预计徐工机械2021-2023年净利润为60/70/76亿元，同比增长61%/18%/8%，对应PE分别为8.3/7.1/6.6。维持买入评级。

风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）资产注入进度不及预期。

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