作者：邱世梁、王华君

联系人：张杨

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资案件

正文

1. 消费锂电设备优质企业，动力锂电设备有望放量

1.1. 专注智能制造装备，为国内锂电池制造设备领域的领先企业

公司主营业务为智能制造装备：为锂电池、汽车零部件、精密电子、安防、轨交等众多行业提供高端装备及工厂自动化解决方案。

锂电池生产设备为公司第一大业务，其2020年的营收及毛利占比分别为84%和83%。其中以消费锂电池生产设备为主，2020年消费锂电设备占总收入的比例达76%。

公司的锂电池制造设备产品类型不断增多，目前已基本覆盖了锂电池中后段的所有工艺段，部分环节实现了整线集成。

自成立以来，公司产品系列增多、产品从专机向整线演进；同时以热冷压化成容量测试机为代表的锂电池生产设备的生产效率、稳定性、柔性等关键技术指标不断提高。

1.2. ATL为公司的第一大客户，2020年收入占比达70%

公司下游客户优质，ATL为第一大客户。公司已与新能源科技、宁德时代、比亚迪、力神、中航锂电、欣旺达等国内一线锂电池企业建立长期合作关系。2020年ATL为公司第一大客户，其营业收入占比达到70%。

新能源科技（ATL）为全球主要的消费软包锂电池供应商。根据日本B3报告，ATL出货量占全球软包消费锂电池出货量的30%以上。ATL下游行业包括智能手机、PC、无人机、智能机器人、电动工具、智能家居、各类可穿戴设备等，主要客户包括Apple、华为、小米、Dell、OPPO、Vivo等。

2020年公司前五大客户分别为新能源科技、比亚迪、力神、联想和浪潮电子，合计收入占比达86%，客户集中度较高。

1.3. 2017-2020年净利润复合增速81%，2020年预收账款同增152%

近5年公司收入及净利润呈持续上涨趋势。2020年实现营业收入为14.3亿元，同比增长61%；实现归母净利润为1.4亿元，同比增长51%。2017-2020年，公司营业收入的复合增速为58%，净利润复合增速为81%。

根据招股说明书，公司预计2021年1-6月实现营业收入10.2-10.6亿元，同比增长103%-111%；实现归母净利润为0.8-0.9亿元，同比增长824%-928%。

近年来公司毛利率呈下降趋势，主因锂电设备业务毛利率下降。2020年公司产品综合毛利率为38.3%，其中锂电设备业务的毛利率为37.8%。

1）公司消费锂电设备毛利率在2019年降幅较大，主要受产品结构影响：传统电芯检测专机的毛利率降幅较大，而新型电芯检测专机尽管毛利率提升但收入占比偏低，此外低毛利率的电芯装配专机收入占比提升。

2）公司动力锂电设备的毛利率波动比较大，主要系收入规模较小，受市场竞争加剧、不同订单报价差异较大、规模效应不显著等因素影响。

2017-2020年公司平均ROE为13%。应用杜邦分析，2019年ROE波动较大，主要受毛利率下降影响，导致净利率从2018年的19%降低至2019年的11%。

公司结算方式为“客户下单-产品发货-客户验收-质保期结束”的分步付款方式。一般在签署订单、发货时各收到一笔预收款，合计金额占据订单总额的40%-60%，在验收后合计收到订单金额的80%-90%，剩下的尾款待质保期结束后收齐。

2020年预收账款+合同负债合计达7亿元，同比增长152%，创近年来新高。2021年一季度末公司预收账款与合同负债之和达8.5亿元，表明公司当前在手订单饱满，未来营收有望保持较快增长。

2. 消费锂电设备稳健增长；动力锂电设备进入订单爆发期

2.1. 智能装备产业未来四年复合增速达12%，锂电设备为重要组成

公司所处的智能制造装备产业，是以工业机器人为载体，融合智能控制、机器视觉、人工智能、信息管理系统、精密机械零件加工及线体制造等技术，最终实现智能装配、检测、仓储物流等功能，能够提供最优生产、个性化定制、协同制造方案的自动化装备。

根据《智能制造装备产业“十二五”发展规划》目标，2020年我国智能装备产业销售收入将达到3万亿元。

锂电池设备为智能制造装备产业重要的组成部分，产值规模占比约为1%。锂电生产设备按照生产流程可以分为前、中、后三段：

1）前段为极片制片环节，主要包括搅拌、涂布、辊压、分切、极耳成型等工序，其中涂布机为最核心的设备；

2）中段为电芯装配环节，主要包括卷绕/叠片、入壳、注入电解液等工序，其中卷绕/叠片机为最核心的设备；

3）后段为电化学环节，主要包括化成、分容、检测、组装电池组等。

锂电前、中、后段设备的价值量占比分别为39%、31%和30%，涂布、卷绕以及化成分容检测设备分别为前、中、后段最关键的设备，其价值量占比分别达20%/15%/20%。

锂电池厂商越来越倾向于向上游设备厂商直接采购整条锂电池生产线设备，可有效保障不同生产环节之间的兼容协同，这对设备企业整线研发、生产能力提出更高要求。

2.2. 消费锂电稳健发展，新兴领域带来增量需求

2.2.1 预计未来五年软包消费锂电出货量复合增速达9%，ATL为最主要供应商

2020年全球消费锂电出货量76GWh，近五年复合增速达7%。消费锂电主要应用于手机、笔记本电脑和新兴穿戴设备产品等，2019年在锂电领域的规模占比共计40%。

消费锂电存在圆柱、方形、软包等多条技术路线，软包逐步成为主流。2012年至2019年，软包电池在全球消费锂电池出货量占比从23.93%上升到53.68%，首次超过其他两类消费锂电池（圆柱和方形铝壳电池）的总出货量。2020年，软包锂电池在全球消费锂电池出货量占比达55.83%。

根据EV Tank预测，2020年全球小软包锂电池市场规模达到1060.3亿元，出货量达到55亿只，预计至2025年出货量可达96亿只，复合增速可达9.1%。

ATL为全球最主要的小软包锂电池供应商，2020年市占率达25.9%。此外，珠海冠宇以4.4%的份额排第四，其他国内的中小企业占据了其他部分中的大量份额。

2.2.2 智能手机、PC出货量趋稳，新技术带来增量需求；智能可穿戴设备快速增长

1）智能手机：总量接近饱和，新技术应用拉动需求增长。

5G引领新一轮手机的换机潮，智能手机销量重回增长。2020年全球智能手机出货量12.92亿部，同比下滑5.9%。2021年1-5月国内智能手机出货1.46亿部，同比增长20%。2021一季度5G手机出货量达0.7亿部，环比增长27%，市占率达78%。

双芯、异形电池技术的应用，有望提升消费锂电的装机量。双电芯/异形电池：1）能在提升手机电池容量的同时最大程度的节约空间；2）实现充电功率翻倍的效果，从充电效率上弥补了电池续航不足的问题。目前双电芯技术已经在华为、苹果、OPPO等众多厂商的高端机型上应用。

2）笔记本及平板电脑：总销量趋稳，软包渗透率持续提升。

2020年全球笔电领域软包电池渗透率达85%，今后有望进一步提升。近年来笔记本电脑朝着轻薄化的方向发展，软包电池重量轻、尺寸小、容量高的特点迎合了市场的需要，竞争优势明显。根据TSR预测，2021年笔电领域软包电池渗透率将达到90%。

3）可穿戴市场增速较快，国内市场过去三年复合增速达42%。

商业消费级智能穿戴设备包括智能耳机、智能手表以及智能手环等产品，2020年市场规模达508亿元。在2019年全球智能穿戴市场中，智能耳机份额占比最高，达到了51%，其次为手环和手表，分别占比28%和21%。

2020年全球智能可穿戴设备出货量3.87亿件，同比增长15%，预计2024年出货量为5.27件，复合增速可达8%。国内智能可穿戴设备快速兴起，2017-2020年复合增速为42%，远超全球。

2.3. 动力锂电：预计2025年设备市场1042亿元，未来五年CAGR41%

2020年以来，全球动力锂电池开启新一轮的扩产浪潮，动力电池踏入大规模制造时代，有望在未来3-5年释放巨大的设备市场需求空间。

2.3.1. 国内：2021年电动车销量大幅增长，国内锂电厂商加快扩产进度

2021年年初以来国内新能源车销量大超预期。2021年1-5月，中国新能源乘用车累计销量为88.7万辆，同比大幅增长274%。5月中国新能源乘用车渗透率达12%，同比增长8pct，呈现持续上升趋势。

此外，纯电动乘用车销量占比持续提升。2021年1-5月纯电动EV的销量占比达到83%，超去年同期水平。根据盖世汽车数据，2021年1-5月新能源乘用车累计销量排名，宏光Mini EV月均销量超3万台，特斯拉Model 3和Model Y月均销量达2万台和1万台数量级，此外比亚迪的汉EV、秦PLUS DM、广汽传祺的Aion S月销量均5000台水平，这些新能源爆款车型的销量中枢水平基本上和传统车几乎没有差异。

EV带电量相比PHEV更高，有望对动力电池装机量的增长产生积极作用。新能源汽车销量排行榜中，除了第七名的秦 PLUS DM，其余车型均为纯电动乘用车，也反映出消费者对EV的接受程度很高。

2020下半年以来国内新能源汽车产业强势复苏，电池厂纷纷启动扩产计划。2020下半年，锂电设备的重大招标数量和金额明显增加，产业链相关公司迎来拐点。据上市公司公告，锂电设备行业2021年1-5月份累计中标的合同金额合计达68亿元，接近去年全年的水平。其中如先导智能合同金额45.47亿元，超过去年全年的32.28亿元，其他如杭可科技、海目星、华自科技等也均超过去年全年水平。

我们统计主要的国内动力锂电池企业的扩产计划，预计2021-2023年的产能分别为321/546//766GWh，同比增速分别为57%/70%/40%。2020-2023年的产能复合增速将有望达到55%，2020-2025年的产能复合增速有望达到39%。其中2021-2023年的新增产能分别为116/225/220GWh，预计未来两年新增产能的复合增速将达到38%，潜在的新增产能需求达到1500GWh以上，未来5年的复合增速有望达到23%。

2.3.1. 国内：2021年电动车销量大幅增长，国内锂电厂商加快扩产进度

欧、美为代表的海外电动车市场进入快速增长期。主要驱动力为政策支持、车企自身迫切的转型需要以及消费者对电动车的接受程度越来越高。国内的设备厂商将通过与本土电池厂携手出海，或者直接切入海外电池厂的海外基地供应链从而实现配套。

受政策及市场自发性需求等多因素影响，2021年以来欧洲电动车销量持续大幅增长。欧洲各主要国家，德国、英国、法国、西班牙2021年1-5月份新能源汽车累计销量同比增速分别为230%、173%、166%、151%。德国、法国等主要欧洲国家的电动车渗透率已经达到10%-30%，部分北欧国家渗透率甚至达到50%的水平。

全球锂电池企业已经将欧洲视为与中国同等重要的市场，国内具有全球化供应能力的龙头设备厂商有望受益。根据BNEF预计，2019年欧洲动力电池产能总计为18GWh，而到2023年总产能有望达到198GWh。复合增速高达82%。

欧盟国家出于供应链安全的扩产需求也不可忽视，有望影响欧洲中长期的产能规模。目前全球2/3的电池在中国生产，欧洲生产的锂电池只占1%。处于保障本土电池供应链的考虑，德国希望到2030年将比例提升至30%，这意味着欧洲届时电池年产量有望超700GWh。

拜登上台加大电动车投资力度，美国新能源汽车产业迎来重大拐点。2021年5月，美国总统拜登宣传1740亿美元电动汽车扶持计划。拜登表示，汽车产业的未来是“电动汽车”，美国需为“清洁汽车”提供购买补贴，昂贵的豪华车型除外。美国将在电动汽车领域加快步伐，拜登誓言扭转特朗普政府“短视”的汽车排放标准。

2021年1-5月份美国电动汽车销量大幅增长107%，拐点已至。2018-2020年美国电动车销量稳定在30-35万辆/年，2021年1-5月份共销售22.4万辆，同比增长107%。美国电动车市场中，特斯拉销量份额达51%，其次是丰田、大众、通用等。

据统计，全球主要车企2025年规划电动车销量或达1600万辆。2019年全球乘用车销量TOP5：大众、丰田、雷诺日产联盟、通用汽车以及韩国现代起亚合计市场份额约50%左右，均开始加大力度转型新能源乘用车。其2025年新能源汽车销量规划为：大众300万，丰田550万（其中50万为纯电，其余为油电混合），雷诺日产140万，通用100万左右，现代起亚100万。其他企业：福特50-100万，FCA与PSA各自的目标分别约400、300万，奔驰约70万，宝马约60万。

2.3.1. 国内：2021年电动车销量大幅增长，国内锂电厂商加快扩产进度

我们预计2025、2030年国内新能源汽车动力电池装机量将分别达到412GWh、926GWh，未来5年和未来10年的CAGR分别为41%和21%。假设国内动力锂电池2021-2025年期间的更新周期为4年，2026年以后为5年，预计2021年、2025年国内锂电设备市场空间分别为111亿元和338亿元。

我们预计2025、2030年海外新能源汽车动力电池装机量将分别达到500GWh、1530GWh，未来5年和未来10年的CAGR分别为40%和25%。预计2021年、2025年海外锂电设备的市场空间分别为187亿元和704亿元。

我们预计全球锂电池2025、2030年的总装机量有望分别达到913GWh、2456GWh。对应设备的市场规模分别为1042和1388亿元，复合增速分别达41%和24%。

2.4. 汽车零部件制造装备：自动化率提升有助于降本增效

汽车零部件制造装备主要应用于汽车零部件的锻造、铸造、装配、检测等生产环节。可实现汽车零部件锻造、铸造、传输、抓取、搬运、铆接、拧紧、压装、喷涂、打码、组装、动态检测、在线管理等过程的全自动或半自动化作业，大幅度提高产品生产效率和品质。

根据IFR数据显示，2018年汽车零部件行业采购工业机器人的数量为4.6万台，占全球工业机器人总销量的12%。

汽车零部件企业的竞争日趋激烈，降本增效成为提升竞争力的重要手段。目前，在车门锁、铰链、限位器、管路连接器、避震器、发动机相关部件等汽车零部件的自动化程度仍然存在提升空间。

3. 公司：精于研发，消费锂电增长较快，动力锂电潜力大

3.1 技术体系完善：研发费用率位居行业内领先水平

自动化设备由感知、控制和执行系统三部分构成，在此基础上，公司已打造涵盖感知技术、控制技术、执行技术、数字化技术以及人工智能技术等五部分系统的技术体系。

截至2021年4月1日，公司拥有65件发明专利，584件实用新型专利和51件外观设计专利，165项软件著作权，合计专利数量达865项，位居锂电设备行业的领先水平。

2019年，公司自主研发生产的“锂电池热冷压化成容量关键技术与成套装备”、“动力电池制芯工艺全自动装配关键技术与成套装备”经广东省机械工程学会鉴定，总体技术处于国际先进水平，并被授予2019年度广东省科技进步奖。

2020年，公司牵头与广州擎天实业有限公司、湖南科技大学联合研制的“全自动软包锂电池生产线”经广东省机械工程学会鉴定，总体技术处于国际先进水平。

公司已经掌握或成熟应用众多关键共性技术，装备产品可适应下游需求的发展趋势。装备企业需适应下游行业的需求，产品从批量化向定制化发展、产品从单一品类向多品类发展，即需要重点积累关键共性技术。

公司已经将核心技术成熟应用于制造业大部分细分工艺，如搬运、加工、检测、包装、装配等环节，对应到汽车制造、锂电池生产以及精密电子加工等下游领域。

在关键指标先进性方面，公司产品已经处于行业内领先水平。以锂电池生产设备“锂电池热冷压化成容量装备”为例，在压力精度、温度精度、电流电压测控精度、充电效率、机器视觉定位精度等关键指标参数均超过国内乃至国际平均水平。

2018-2020年，公司研发投入分别为0.73/1.26/1.64亿元，占当期营业收入的11%、14%和11%。2021年第一季度，公司研发投入达0.55亿元，占营收的10%。

同行业比较，公司研发费用率位居可比公司第一。2017-2020年公司的研发费用率始终高于10%，领先于A股其他锂电设备行业的上市公司。

绝对金额上看，公司历年来研发投入仅次于先导智能，与赢合科技相差不大，略高于杭可科技。

研发人数方面，公司2020年研发人员数量为949人，仅次于先导智能，位居可比公司中第二名。截止2020年末公司总人数达4583人，较2019年末实现翻倍增长。对锂电设备公司而言，人数增长意味着产能增加、未来潜在的订单有望大幅增长。

3.2. 消费锂电设备较快增长，动力锂电设备成长空间广阔

3.2.1 ATL出货量增长、配套份额提升，消费锂电订单有望保持较快增长

公司客户优质：

1）在消费锂电池领域，公司已经与龙头企业新能源科技形成稳定、良好的合作共赢关系，是新能源科技设备供应商中的战略合作供应商。

2）在动力锂电池领域，公司与龙头企业宁德时代、比亚迪、力神建立了长期友好合作关系。

3）在汽车零部件、精密电子、安防及轨道交通等其他领域，公司已经与爱信精机、Multimatic、富临精工、凌云股份、联想集团、中兴通讯、西门子西伯乐斯和铁科院等知名企业建立了稳定的合作关系。

公司与ATL已具备10年的合作历史，双方合作稳定。2011年ATL向公司采购1台自动贴胶机，用于电芯的封口成型。2014年公司以锂电化成分容设备作为切入口，集中资源为已有优质客户ATL服务。

2012年至今，消费锂电池中软包电池的份额从24%提升至56%，专注软包电池的新能源科技显著受益。2018-2020年，新能源科技的出货量从10.6亿颗增长至12.8亿颗，年复合增速为10.28%。

我们认为公司最重要的存量客户ATL，在未来仍有望保持较快的增长。1）软包消费锂电池的市场份额仍将进一步提升，软包锂电池生产设备为公司的主要产品；2）新兴消费电子市场增速较快，对轻量化及多样化形态的软包电池需求量较大；3）电动自行车市场锂电池持续替代传统铅酸电池，ATL近年开拓众多小电动锂电池优质客户；4）电动工具市场软包电池正逐步取代其他类型的电池；5）未来储能市场有望在全球范围内快速普及，目前家用储能已经在日本、欧美等发达国家取得迅猛增长。 

近三年，公司电芯检测设备订单占新能源科技的采购比例均在60%以上，公司电芯装配设备订单占新能源科技的采购比例逐年上升。根据招股说明书，2020年公司电芯检测设备获得的订单金额占ATL采购比例高达85%，电芯装配设备获得的订单金额占ATL采购比例达33%。

2018年11月，公司与ATL签订战略合作协议，有效期为3年。截止2021年5月11日，公司对ATL的在手订单金额为19.75亿元（含税），占总在手订单的73%。

3.3.2. 力神、比亚迪、宁德时代等为动力锂电设备业务的重要客户，积极拓展新领域

公司凭借消费锂电设备领域的技术积累，积极开拓动力锂电池等其他锂电客户以及汽车零部件、精密电子等新领域的客户。2018年公司的合作客户为22家，2020年达到105家，除口罩生产线客户58家为疫情特殊时期的合作，有26家新拓展的客户将会持续合作。

1）在锂电池市场，公司是少数具备电芯装配、电池模组组装、箱体Pack整线智能成套装备研发制造能力的厂商。近几年取得欣旺达、豪鹏国际、万向集团等国内知名锂电池企业的设备订单。

2）在汽车零部件领域，公司相位器全自动装配检测线同类产品推广至新客户重庆溯联汽车零部件公司，快插接头全自动装配检测线推广至扬州华光橡塑新材料公司及临海市永恒汽配科技公司等新客户。

3）在其他领域，公司为北大青鸟提供感烟探测器自动化生产线，在安防行业开拓西门子西伯乐斯、泛海三江等客户。

2018-2020年公司动力锂电设备的收入分别为1.6亿元、1.2亿元和1.1亿元，具体可分为专机和整线两大类产品。公司动力电池整线设备是电芯装配线和电池组装线，单个整线设备包含多个工艺段，由几台至十几台专机设备有机组成。2020年专机销售0.6亿元，整线销售1.0亿元。

Ø 比亚迪：2017年6月，公司与比亚迪签订战略合作协议。2018年2月获取比亚迪首批标准化电池包自动化改造的电池组装线，应用于比亚迪深圳坑梓和太原工厂。2020年对比亚迪销售收入达1.05亿元（含消费锂电）。

Ø 力神：2020年对力神的销售收入达0.66亿元。2017年2月、2018年3月、2018年8月、2019年10月，公司先后与力神签订设备采购合同，含税金额分别为0.89亿元、0.40亿元、0.40亿元和0.26亿元。

Ø 宁德时代：2015年起，宁德时代为公司动力锂电设备业务的重要客户，2018-2019年宁德时代均位列公司前五大客户。动力锂电设备专机产品可分为电芯装配专机（具体可分为焊接和封装专机）以及电池检测或组装专机，其中电芯装配专机的客户均为宁德时代，收入占比达70%左右。

2016-2019年宁德时代向公司采购设备订单（不含税）金额分别为0.39亿元、0.21亿元、0.06亿元和0.22亿元。根据宁德时代自身的投产规划，2016-2017年采购的订单大部分在2018年完成验收，对2018年营收的影响较大。假设宁德时代设备从订单到交付确认收入周期为1年，我们测算2016-2018年宁德时代累计新签订单约占2017-2019年公司动力锂电设备累计收入总和的21%。

公司在动力锂电领域，已经进入宁德时代、比亚迪、国轩高科、欣旺达、力神、蜂巢能源、中航锂电等行业内头部企业的供应商序列，我们认为未来成长空间广阔。公司主要动力锂电客户2021年1-5月国内装车份额达77%。

4. 盈利预测及估值：目标市值为259亿元

4.1 盈利预测：预计公司2021-2023年净利润复合增速为62%

1）消费锂电设备

公司2018-2020年对ATL的销售收入分别为4.53/6.62/10.05亿元，2018-2020年消费锂电设备业务的收入分别为4.44/6.53/10.75亿元，预计未来消费锂电设备业务仍将主要依赖稳定单一大客户ATL。

公司为ATL的战略合作供应商，近三年电芯检测设备在ATL内的份额稳定在75%左右，而近三年电芯装配设备在ATL内的份额分别为8%、11%和33%。我们认为参照电芯检测设备，电芯装配设备的份额仍有较大提升空间。

此外ATL的出货总量仍有望增长：1）2020年软包电池在消费锂电行业的渗透率达56%，未来三年有望每年提升2pct；2）新兴应用场景如AR/VR、小型电动工具、家用储能等领域的拓展。

假设2021-2023年公司电芯装配设备在ATL内的份额从33%提升至73%，而电芯检测设备份额不变；同时保守假设ATL在 2021-2023年设备订单总需求的复合增速达5%（ATL2018-2020年消费锂电池出货量的复合增速达10.28%），我们预计2021-2023年ATL对公司的设备订单复合增速将有望达24.6%。

截止2021年5月11日公司对ATL的在手订单金额接近20亿元（含税），假设其中70%于2021年确认收入，假设2021年已确认收入的ATL订单金额为4.3亿元（不含税，即2021Q1锂电设备收入4.8亿元的90%），我们预计2021-2023年公司消费锂电设备业务的收入分别为16.7亿元、20.5亿元、25.7亿元，同比增速分别为77%、23%、25%。

毛利率方面，2018-2020年消费锂电设备的毛利率分别为45%、34%和39%，波动原因主要系产品结构变化且传统电芯检测专机的毛利率下降较大所致。预计随着传统电芯三层机型的技术工艺成熟，新客户订单开始批量化生产，毛利率有望维持35%水平。假设2021-2023年公司消费锂电设备业务的毛利率分别为35%、37%、39%。

2）动力锂电设备

截止2021年5月11日，除ATL之外的其他锂电设备订单金额为5.92亿元（含税），主要为动力锂电设备订单。假设其中70%于2021年确认收入，假设2021年已确认收入的订单金额为0.5亿元（不含税，即2021Q1锂电设备收入4.8亿元的10%），我们预计2021年公司动力锂电设备业务的收入为4.1亿元。

公司主要的动力锂电设备客户包括力神、比亚迪、宁德时代、国轩高科、中航锂电、蜂巢能源、欣旺达等。根据公开资料，我们预计2021-2023年以上锂电池企业的合计产能分别为321/546//766GWh，复合增速为55%。

公司目前动力锂电设备业务的收入体量较小，而技术领先、下游需求快速增长，我们预计上市融资后公司在主要客户的份额有望持续提升，预计2021-2023年公司动力锂电设备收入在主要客户处的份额分别为1.9%、3.0%、5.0%，对应2021-2023年公司动力锂电设备的收入分别为4.1/12.4/19.6亿元，同比增速分别为273%/203%/58%。

毛利率方面，由于目前公司动力锂电设备基数较低，不同订单毛利率差异较大导致综合毛利率的波动较大。我们认为随着公司动力锂电设备业务的不断成熟，毛利率有望达到行业内平均水平。预计2021-2023年动力锂电设备业务毛利率分别为30%/31%/32%。

3）汽车零部件制造设备

汽车零部件制造设备业务重点针对的是已有或新建汽车零部件生产线的智能装备建设，公司以爱信精机、Multimatic、富临精工、凌云股份等国内外较优质客户为主。

2016-2020年国内汽车制造业固定资产投资复合增速约0%，近两年增长明显放缓。考虑到汽车总销量已接近饱和，新能源汽车及相关零部件仍有扩产需求。2016-2020年公司汽车零部件制造设备收入的复合增速为5%，比行业高5pct。

据此我们预计2021-2023年公司汽车零部件制造设备业务的收入分别为0.30亿元、0.32亿元、0.34亿元，复合增速约5%左右。毛利率方面，考虑到汽车零部件设备业务相对比较成熟，预计2021-2023年毛利率分别为35%、35%、35%。

4）其他领域制造设备

公司其他领域制造设备的下游客户包括联想、浪潮电子、西门子西伯乐斯等各细分领域的知名企业，考虑到这部分业务的下游市场需求较大，公司有望，我们预计2021-2023年公司此项业务的营收分别为1.62、1.79和1.97亿元，复合增速为10%。假设2021-2023年其他领域制造设备的毛利率分别为35%、35%、35%。

综上，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为22.9/35.3/48.1亿元，分别同比增长67%/54%/35%，毛利率分别为34%/35%/36%。其中动力锂电池设备占总营收的比例分别为18%/35%/41%。

我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为2.15/4.28/5.95亿元，同比增速分别为53%/99%/39%，对应的PE分别为87/44/32倍。

4.1 盈利预测：预计公司2021-2023年净利润复合增速为62%

通过比较分析，我们认为公司成长能力卓著，毛利率较高，费用率偏高但后续随着收入规模的增长有望逐步降低。公司运营效率较高，应收账款周转率位居可比公司第一。公司人效指标存在较大的提升空间。近三年员工人数增长近3倍，增幅远大于可比公司，反映公司扩张产能的意愿较强，上市融资后获取订单的能力有望大幅加强。

成长性行业内领先。公司2020年营收为14亿元，接近杭可科技体量。2017-2020年，公司收入及归母净利润的复合增速分别为53%/58%，均处于可比公司中第一名。

盈利能力业内领先，费用率偏高系营收体量偏小且研发费用率较高。公司2018-2020年尽管毛利率有所下降，但仍处于可比公司中第二名。2016年以来公司期间费用率（销售费用率、管理费用率、研发费用率之和，不含财务费用率）约25%-30%，显著高于可比公司，系研发费用率高于可比公司约4pct，同时营收规模较小销售及管理费用率偏高。

运营效率较高，应收账款周转率位居可比公司第一。1）2020年存货周转率为1.2，与可比公司差异不大；2）2020年应收账款周转率为5.7，显著优于可比公司，系客户信用期较短。3）2020年固定资产周转率为4.1，仅次于先导，与其他可比公司差别不大。

人均创收、创利均有较大的提升空间。2020年公司人均创收为31万元/年，约为先导/杭可/赢合的44%/38%/46%；2020年公司人均创利为3.1万元/年，分别为先导/杭可/赢合的33%/15%/57%。公司人效指标与可比公司差距较大，主要系2018-2020年公司总人数增长近3倍，远高于竞争对手。

公司2020年总人数为4017人，较2018年增长2.7倍。而同期先导/杭可/赢合人员数量增幅分别为1.6/1.3/1.4倍。

参考可比公司的估值水平，同时考虑到公司研发实力强劲，上市融资后解决资金压力扩产能力进一步增强，成长性优于同行，给予公司2022年60倍PE（对应2022年PEG约为0.9），6-12个月目标价为294元。首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险提示 

1、锂电扩产低于预期；2、动力锂电设备业务拓展低于预期；3、单一客户收入占70%。

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