黄金珠宝系列专题三：把握钻石行业增长机遇，多场景消费打开成长空间【国信零售&美护团队】

据欧睿国际数据，2020年中国钻石首饰零售规模同比-9%至1098亿元，需求复苏下2021年有望同增超20%。产业链中品牌零售端拥有超60%的毛利率，高产业链附加值较高，其中龙头企业凭借资金实力、精细化管理实现持续展店扩张，疫情亦加速行业洗牌，整体集中度呈现提升趋势。

我们通常研究的黄金珠宝首饰行业包括黄金、钻石、铂金、K金和玉石等多个品类，主要用于婚嫁、送礼、自我奖赏、投资收藏等用途。其中黄金首饰即以含金量不少于 99%的材质制成的首饰，是我国主流的珠宝消费品类之一，具有较强的保值属性；钻石首饰即镶嵌有钻石的各类珠宝首饰的简称，在发展历程中逐步被赋予了情感意义，包括对于美好爱情的向往和对于品质生活的追求等。本文的研究重点集中在钻石首饰领域。

据欧睿国际数据，2020年中国高级珠宝饰品（贵金属制成，不含用于服装装饰的产品）零售规模5660亿元左右，疫情影响下同比-6.1%，预计2021年实现同比+18.71%的增长至6719亿元。其中钻石首饰2020年销售占比19.4%，对应零售规模1098亿元左右，同比-8.92%，同样据欧睿国际数据预计2021年在需求持续复苏释放情况下可实现同比+21.77%的增长至1337亿元。

从过去几年增速看，钻石产品终端零售规模较为稳健，2016-2019年复合增速为1.88%。总体上，我们认为虽近年来结婚率有所下降，但受益钻石首饰在婚嫁场景中的渗透率提升及日常悦己消费需求崛起，钻石行业整体零售规模有望保持稳健增长。

从具体消费场景看，钻石首饰通常用于婚嫁（爱的承诺）、爱情赠与、非爱情赠予及自我奖励等，其中钻石作为爱情见证的形象深入人心，带来婚恋消费场景占比较高：据De Beers数据，中国钻石珠宝按消费场景来划分，“LOVE”场景占比达到58%，其中婚嫁场景占比从2013年的23%提升至2018年的28%，爱的礼物场景占比30%。此外，自我激励和非爱情赠予占比分别为27%和16%，随着消费升级持续驱动钻石产品加速进入居民日常生活，以及个性化年轻消费群体正在成为消费主力，非婚情景的消费占比有望持续提升，这也是未来拉升钻石复购率的重要驱动。

从后疫情时期表现看，在2020年Q1受疫情影响后，中国钻石首饰消费呈现逐季复苏态势。据贝恩公司数据，2020年Q1-Q4中国钻石首饰消费分别同比-40%/-7%/+10%/+15%-+20%。此外，消费者也对后续的钻石购买表现了较高的信心，59%的消费者表示疫情后会在钻石首饰上消费相同的金额，22%消费者会花费更多的金额。

钻石首饰行业的产业链分为三部分，天然钻石行业包括上游的原石生产供应、中游的切割、抛光和其他加工生产以及下游的终端零售，培育钻石行业上游则主要是实验室毛钻的生产供应。具体来看：

1、产业链上游

1）天然钻石方面，上游产业链的集中度较高，从产量上看，全球前四大天然钻石供应商分别为埃罗沙公司（ALROSA，主要矿产地在俄罗斯）、戴比尔斯（De Beers，主要矿产地在博兹瓦纳、南非等地）、力拓（Rio Tinto，主要矿产地在澳大利亚）和佩特拉钻石（Petra Diamonds，主要矿产地在南非和坦桑尼亚）。参考贝恩公司数据，预计以上四家供应商占据了全球60%-65%的钻石原石产量。而在具体产量方面，受疫情影响，2020年的产量同比下降20%至1.11亿克拉。

2）培育钻石方面，其上游主要是实验室毛钻的生产供应，即利用高温高压法（HTHP）和化学气相沉积法（CVD）培育毛坯钻。据贝恩公司《全球钻石行业报告》，2020年全球培育钻石毛坯产量为600-700万克拉，其中50%左右在中国利用HTHP法生产制造，代表性企业包括中南钻石、黄河旋风、力量钻石等。CVD法培育钻石的产能则主要集中在美国、印度、中东及新加坡等区域。

2、产业链中游

钻石产业链中游主要系钻石的切割、抛光及其他加工生产等，其中天然钻石和培育钻石基本共用该条加工产业链，不存在明显差异。从产能分布看，毛钻的切割和抛光的绝大部分产能集中在印度：2020年全球切割和抛光毛坯钻石进口量中，印度预计占据了95%的市场份额，中国市场份额在3%左右。

3、产业链下游

钻石产业链下游主要系各终端零售品牌，目前天然钻石品牌和培育钻石品牌不存在特别明显的交集，主要的天然钻石品牌对于是否进军培育钻石市场多数还仍处在观望阶段。总体上，钻石零售端的集中度较上游分散，竞争较为激烈，尤其反映在天然钻石的中高端价格带市场；培育钻石则相对处于早期，零售市场以美国和中国市场为主。

总体上从产业链的价值分布看，上游供应及下游零售的盈利能力较强，中游加工环节的附加值相对较低，具体来看：

上游环节中，1）全球最大天然钻石开采供应商ALROSA近年来的经营较为稳健，其毛利率可达到50%左右，2018-2020年净利率分别为30.17%/26.34%/14.56%；2）培育钻石方面，参考力量钻石招股书数据，其培育钻石毛利率超过60%。

中游环节中，其产业链附加值相对较低，参考贝恩公司数据，钻石的切割及抛光过去几年的利润率总体在2%-5%之间。

下游环节中，参考蒂芙尼（Tiffany）、周大生、迪阿股份、莱绅通灵等较大规模品牌零售商的财务数据，天然钻石的销售毛利率在65%左右。同时培育钻石产品的终端零售毛利率亦超过60%。

本篇报告的研究也将重点聚焦产业链附加值较高的终端零售环节，后文部分将会对比进行详细的研究分析。

首先，从宏观层面看，珠宝属于可选高价格弹性消费品，人均可支配收入稳步增长及消费升级趋势的持续是底层支撑。其次，我们从消费群体的购物偏好来看，其中年轻群体在珠宝消费场景中对于不同钻石品类的青睐，以及对于悦己式消费理念的重视，将推动行业规模增长。

最后我们将从钻石首饰的消费场景出发分析未来行业的发展驱动力，包括：1）即使在结婚率下降背景下，对标国际市场，钻石首饰产品在婚嫁场景中的渗透率仍有提升空间；2）悦己消费场景整体处于加速成长过程中，给钻石市场带来的发展机遇。具体分析如下文：

据国家统计局数据，近年来中国居民人均可支配收入及人均消费支出均稳步提升，其中全国居民人均可支配收入从2014年的20167元增长至2021年的35128元，年复合增速8.25%；人均消费支出从2014年的14491元增加至2021年的24100元，年复合增速7.54%。消费者信心看，尽管近两年疫情的反复也阶段性影响了居民的消费信心，但长期来看，随着疫情形势未来的逐步好转，居民整体消费信心仍有望提升。

此外，中等收入群体扩大+下沉市场增量亦推动着珠宝等中高端消费增长。一方面，中等收入群体是个人奢侈品市场的消费主力，在政策推动扩大中等收入群体比重，进而形成中间大、两头小的橄榄型分配结构情况下，该群体的扩大有望支持高端消费增长。据麦肯锡发布的《2020年中国消费者调查报告》，2018年中国宽裕小康（家庭年可支配收入13.8万元以上）以上人口占城市人口的比例达到49%，较2010年大幅提升41pct。

另一方面从结构性变化看，中低线城市的高消费力人群增加也带来消费增量。据Mob研究院数据，新中产阶级（定义为家庭年收入30万元以上）城市层级分布中，一线+新一线城市占比50.2%，其中主要是新一线城市占比高，达到34.6%，同时意味着二线及以下城市占比也接近50%，是较为广阔的消费市场。此外，麦肯锡数据显示，2010-2018年，三四线城市中，年可支配收入达到14万至30万元人民币的家庭年复合增长率达到 38%，高于一二线城市的23%。

戴比尔斯统计了中国不同年龄段消费者对于珠宝品类的青睐度，数据显示，钻石珠宝领先铂金、黄金品类，成为各年龄段女性消费者的首选。其中48%的21-25岁消费者将钻石作为首选，36%的20岁以下消费者将钻石作为首选。而无论是在婚嫁场景还是悦己场景，实际上年轻消费者已成为购买人群，他们对于钻石首饰的偏好有望对钻石首饰在消费市场中渗透率的持续提升带来支撑。

以上这点从钻石企业的实际消费数据亦可佐证，如婚恋钻石企业迪阿股份的消费客群中，主要消费者年龄在34岁及以下区间，其贡献的收入金额占比超过85%，其中25-29岁的消费者占比最高，客户群体主要为适婚年龄人群。

此外，对于年轻消费者而言，除产品本身外，产品的品牌理念和传递出的文化价值也是他们购物时着重考虑的因素，那些能够引起情感共鸣或者反映消费者个人价值观的品牌形象能够促成更好的消费转化。

戴比尔斯的调查数据显示，年轻消费者更为重视可持续发展理念，30%的千禧一代（1984-1995年出生）和21%的Z世代（95后）购买了具有可持续发展资质的珠宝，而在婴儿潮一代中，该比例仅为（1946-1964年出生）8%。另外，据贝恩公司统计，当中国消费者购买钻石首饰时，76%的千禧一代和Z世代会考虑可持续因素，这一比例在年长一辈中为57%。

我们从钻石首饰的消费场景出发分析未来行业的发展驱动力：

1、婚嫁场景：钻石在婚嫁场景渗透率仍有提升空间，同时客单价有望提升

首先虽然目前整体结婚率有所下降，但钻石在婚嫁场景的渗透率，相较于美国及日本市场仍有较大提升空间。据戴比尔斯发布的《钻石行业洞察报告》，中国婚庆饰品中钻石的渗透率持续提升，从2005年的仅30%左右快速提升至2017年的47%，但仍低于同期美国70%以上的渗透率及日本近60%的渗透率。未来，95后/00后成为结婚的主力人群，他们对于钻石首饰的偏好有望提升钻石首饰在婚嫁场景中的渗透率。从戴比尔斯的统计可以看出，按消费件数看，2017年中国26-39岁人群贡献钻石珠宝市场69%的份额，按零售额计算，26-39岁人群贡献70%的份额。

此外，从客单价角度看，一方面是消费者可支配收入提升及对高品质生活的追求，有望带来大克拉钻戒的销售占比提升，从而拉升整体客单价。从业内公司的实际销售数据可以看出，婚恋钻戒企业迪阿股份0.7克拉以上的结婚钻戒收入占比从2018年的10.77%提升至2020年的12.52%。另一方面是产品销售组合带来的客单价提升，婚嫁钻戒品类一般包括求婚钻戒和结婚对戒共计3件单品，分别对应求婚场景和婚礼交换戒指场景，未来随着消费者心智教育渗透，有望带动人均购买件数提升，从而拉升婚嫁场景中钻石消费的客单价。

基于以上分析，我们对婚嫁钻戒的零售规模进行假设预测，主要假设条件如下：

1）结婚数方面，2020年全国结婚登记814万对，同比下降12.2%，我们假定未来几年在结婚成本上升、婚恋观念变化情况下，结婚率仍有所下降，但随着各地出台一系列针对性福利政策，降幅有望逐步收窄。

2）钻石首饰渗透率方面，如前文所述，2017年中国婚庆饰品中钻石的渗透率为47%。如前文分析所述，钻石渗透率有望持续提升，预计2020年已达50%以上，并参考日本及美国水平，假定至2025年在中性/乐观预期下分别达到60%/65%。

3）客单价方面，参考现有钻石珠宝企业的定价及销售情况，预计2020年婚嫁钻戒的平均客单价在1.5万元左右，而未来的客单价趋势如前文所述，整体有望随着消费能力及购买件数增加而提升。参考美国市场看，综合De Beers及美国钻石行业咨询公司Edahn Golan Diamond Research & Data Ltd的统计数据，2020年美国订婚钻戒的平均价格为3726美元，约合人民币2.57万元，另外假定人均购买1件左右的结婚对戒，则2025年我们假设中国婚嫁市场中钻石消费的平均客单价为2.8万元。

综上假设，我们预计至2025年中国婚嫁市场中钻石销售规模有望达到961亿元1041亿元，2020-2025年复合增速为7.42%-9.16%。

2、除婚嫁外，赠礼和悦己同样是钻石首饰的重要消费场景

据贝恩公司数据，中国消费者购买或者收到钻石首饰的原因中，分别有46%的消费者选择悦己，36%的消费者选择婚嫁，24%的消费者选择爱的礼物。

赠礼方面，贝恩公司发布的《2020-2021全球钻石产业报告》显示，珠宝首饰一直是中国消费者最希望收到的礼物之一，在2020年在消费者偏好中，仅次于电子产品。如前文所述，随着年轻消费群体崛起，他们在珠宝消费中对于钻石首饰的偏好有望带来渗透率提升。

悦己消费方面，这类需求的消费和社交属性较强，整体处于加速成长过程中，且有利于推动珠宝配饰品类复购率的提升。据《经济日报》联合京东发布的数据，2018-2020年这三年京东用户中“悦己”消费占比已接近六成，且从消费者年龄分层看，无论是女性还是男性消费者，16-25岁都是“悦己”消费意愿最强的阶段，也正是珠宝消费中偏好钻石首饰的年龄阶段。

从全球的钻石消费结构看，据贝恩公司数据，非婚嫁场景的占比亦高于婚嫁场景，2020年钻石消费市场中，非婚嫁消费占比约63%。同时相较于低频的婚恋钻戒，送礼及悦己消费的复购率亦较高，有望提升整体市场规模。

首先在市场玩家方面，钻石首饰行业高端市场以Cartier、Tiffany等国际大牌为主，中高端市场竞争相对激烈，主要包括周大福、周生生以及周大生、潮宏基等，以及DR、I Do等专营婚恋场景的特色钻石品牌。

从市场集中度看，销售额统计角度，中国珠宝首饰市场以国产头部品牌为主，据欧睿统计数据（Brand Shares of Jewellery），以销售金额统计的2020年市占率前五的品牌分别为周大福（7.6%）、老凤祥（7.5%）、老庙（3.5%）、周生生（1.3%）及卡地亚（1.1%）、周大生（1.1%）。2020年中国珠宝首饰行业CR5、CR10分别为21%、24.9%，较2015年分别提升5.8pct、7.3pct，整体呈现提升趋势。

具体到钻石市场看，我们认为同样存在集中度持续提升趋势，过去几年，头部珠宝品牌一直处在跑马圈地的过程中，规模排名靠前的企业继续维持高速展店。而新冠疫情一定程度上也加速了零售品牌商的洗牌，渠道管理能力强、加盟商资源优质的零售商有望受益于集中度提升趋势。

目前周大福、周大生及老凤祥等头部珠宝零售商的门店数量均超过4000家，同时过去几年仍在积极开店扩张抢占空白市场。其中周大福2019-2021财年分别净开店549家/716家/741家，周大生2018-2020年分别净开店651家/636家/178家，老凤祥2018-2020年分别净开店347家/372家/557家。

此外，如前文所述，目前钻石的中高端市场仍由国际品牌所把持，国内品牌主要定位中低端。因此首先，我们通过回顾国际奢侈品级别的钻石品牌的成长历史，试图找到一些可供中国本土钻石品牌参考的发展之路。从下表分析可以看出，国际头部奢侈品的成长有着相对共同的特征，早期以精致而稀缺的产品及贵族文化奠定了品牌基因，同时融入创始人的特征并形成历史传承。此后的品牌快速发展期阶段，宏观环境方面正遇到社会财富增长，贵族生活方式逐步由皇室扩大至部分高收入群体；其后，随着所处市场的中产阶级快速扩大，原本的高端消费逐步日常化，而这些品牌也通过精细化的渠道运营和营销宣传逐步深入人心，并在最后通过开展收并购及全球化运营，实现了集团化的发展。

回到中国本土钻石品牌的发展看，大多数品牌在成立之初便遇上的是中国消费力快速释放的红利期，因而在充满机遇且激烈的市场竞争中，直接进入到了渠道扩张、快速做大规模的时期。但在前期的快速跑马圈地之后，龙头企业未来如果要进一步做大做强，仍需要沉淀品牌价值。

1、线下展店仍是主要扩张手段，精细化运营能力提升单店效益

钻石消费强调服务和佩戴体验，线下渠道仍占主流，这意味着线下展店是快速抢占市场份额，提升品牌曝光度的重要手段。以贝恩公司统计的奢侈品消费渠道看，2015-2019年中国奢侈品消费线下渠道占比均在90%左右，2020年受疫情影响有所下降，但仍有77%的占比。

从主要珠宝企业的案例看，渠道快速扩张期同时也是收入增速较快的时期：周大生2016-2019年净增门店数量快速提升，四年净增门店合计1735家，同期营业收入复合增速达到23.3%。周大福2017财年以来在中国（除港澳台）的整体开店速度有所加快，尤其相继推出“新城镇”战略及“省代”政策后，年净增门店数量均在500家以上，而此阶段（2017-2021财年），体量规模超500亿的周大福中国（除港澳台）营收复合增速也达到了17.80%。

此外，从企业的收入公式=门店数量*单店收入也可以看出，单店效益的提升同样较为重要。而单店收入的提升更考验着钻石零售商的综合能力，包括产品的设计能力、店内服务和会员运营能力、营销传播能力等。这一点从婚恋特色品牌迪阿股份和龙头珠宝品牌周大福的案例看出：

1）迪阿股份以定制化模式强调产品的创意属性；营销端持续强化新媒体营销布局，截至2021年9月底，DR 品牌在微博、微信、抖音、快手等互联网平台共拥有了超过2000万粉丝，领先其他本土珠宝品牌；线下服务体验端，为每家实体店配备专业导购人员以及提供社交性质的线下活动方面，强化消费者的购物体验，包括提供求婚活动策划等。

从实际成效看，迪阿股份取得了相对更高单店收入水平，以及在同为镶嵌品类情况下，公司的单店毛利率亦高于同行公司，自身门店的坪效也呈现稳步提升趋势，其中2021上半年门店的月坪效（元/㎡/月）达到1.08万元，较2020年的6630元实现显著提升。

2）周大福作为龙头珠宝企业，拥有较为完善的门店运营管理体系、会员运营能力等，线下门店提供个性化的智慧零售体验。其单店收入取得了领先同行的表现，且随着门店运营成熟，直营店的单店效益持续提升，直营店店龄超过8年的门店单店销售额是2-4年门店的1.73倍。

2、线上渠道发展带动悦己消费需求满足

近年来线上渠道的发展也在为行业带来增量，这与高增长的悦己式需求也相匹配。虽然如前文所述，钻石首饰作为客单价高、强调佩戴感的产品，销售渠道仍以线下实体店为主，但随着设计感较强且客单价较低的悦己产品的需求提升，线上渠道占比也相应有所提升，同时疫情也进一步培养了消费者线上消费习惯。根据《2020-2021全球钻石产业报告》显示，中国消费者钻石首饰消费渠道中，线上渠道占比从2016年的5%提升至了2020年的8%。此外，从整体珠宝消费渠道看，据欧睿数据，2020年中国珠宝线上销售占比达到11.1%，较2019年提升3.4pct，不过相较于美国/英国2020年27.3%/17.9%的线上渗透率仍有较大提升空间。

3、全渠道零售模式逐步成为主流，全域营销日渐重要

全渠道融合发展也在为消费者提供更加便捷高效的购物方式，同时有助于做到多维度吸引客流，以更高的效率实现广阔的消费群体覆盖。我们综合多方数据看到，中国年轻消费者对于O2O模式的购物偏好感更强：据贝恩公司数据，其调查消费者最近钻石首饰的购买渠道发现，39%的千禧一代&Z世代消费者选择线上搜索+线下选货及购买的方式，16%选择线上+线下提货的方式，而年长一代选择这两种方式的消费者比例分别为34%和15%。

当获客渠道不再局限于分割的线上或线下时，也意味着品牌方需要做全渠道的品牌曝光。提高消费者线上线下参与度。此外，对于品牌方自身而言，全渠道零售拥有更全面的消费数据，据此更为准确的描绘消费者图谱，有利于提升获客精准度，实现对商品、定价和推广策略的精准掌控。

未来我们判断全渠道零售模式逐步成为主流，主要体现为线上推广拉新，线下成交复购的形式：即线上渠道可为品牌提升知名度，发布新品，招揽新客，以及直播独家活动等；线下渠道可开展各类线下体验活动，制造品牌热点话题等。

一方面当前年轻消费者在信息获取上更加偏向线上渠道，特别是如微博、抖音、小红书等新媒体平台；另一方面在成交过程中，仍十分看中品牌店线下体验式服务所能带来的情感理念传递：据麦肯锡调查，90%的年轻购物者认为，品牌门店的良好体验在消费决策中起到了关键作用。如下图显示，促进80后/90后消费者在线下门店购买奢侈品的因素中，占比最高的是友好的销售服务态度和扎实的专业知识，达35%。

卡地亚曾在2019年4月全球同步上新“Clash de Cartier系列珠宝”，一是携手英国演员及模特卡雅·斯考达里奥(Kaya Scodelario)拍摄微电影，并以多重体验展的形式，呈现Clash de Cartier系列化矛盾为和谐统一的双面魅力；二是打造一系列线上线下相结合的互动体验，线下在上海K11购物艺术中心开启6天的珠宝体验展，体验展应用大量互动体验技术，并为展览专门制作微信小程序“反正是我”，用户可利用小程序发送自拍并在观展屏幕墙看到照片，线上投放朋友圈广告，以“视频轻互动”形式触达客户等。

随着90后/00后逐步成为钻石首饰主力消费人群，这种代际消费切换带来的是对于个性化、时尚设计型钻饰需求的提升，这也是悦己消费崛起所带来的必然变化。对于企业而言，产品的时尚设计能力成为未来能否吸引年轻客群的重要竞争要素。

因此我们也看到各品牌方也在积极进行创意设计及研究，以契合终端消费者需求。如迪阿股份此次IPO募投方向就包括计划5390万元建设“钻石珠宝研发创意设计中心建设项目”，提升产品款式设计能力，优化提升产品的辨识度。周大福在主品牌外打造个性品牌HEARTS ON FIRE（专业钻石品牌）、ENZO（彩宝品牌）、SOINLOVE（为千禧女生打造的轻奢蜜恋珠宝品牌）和MONOLOGUE（品牌以音乐文化为核心），强调产品理念及设计。通过丰富且高质的产品供给来满足日益多元的消费需求。

产品类别：经典款塑造提升品牌形象，小众时尚款实现品牌拉新

首先，经典款商品永不过时，其背后的历史、文化价值得到各年龄层消费者的认可，这也是许多顶级品牌能够历经多年仍能稳步发展的根基。但经典款的打造需要时间的积淀和大量的宣传投入，对于国内多数品牌而言仍有较大难度。

同时我们预计个性化商品、具有特色品牌文化及小众且款式优美的商品日益受到年轻消费者追捧。具体原因来看，以钻石所处的奢侈品行业为例，经典款产品在不同年龄段被提及的比例均远超小众设计款、联名款及各款产品，达到50%左右。同时，相较于中老年或千禧一代，Z世代消费者对于经典款的热衷程度略低，而对于小众设计款和联名款有明显偏好。Z世代消费者提及小众设计款的比例为23%，高于千禧一代的16%及中老年的11%。根据麦肯锡中国奢侈品报告，奢侈品对于年轻人来说是一种社交资本，既有助于感受独特和彰显个性，还能有助于融入社交圈子，分享体验，传递价值观，增强身份认同感等。

案例看，珠宝领域小众品牌“Messika”于2005年创立于巴黎，产品强调新潮的设计和时尚感，叠戴与混搭的全新佩戴方式是这一理念的体现，该品牌营销上获得了知名歌手碧昂丝支持，进一步扩大了在时尚圈的影响力。据《华丽志》20年1月的报道，Messika已在全球拥有14家旗舰店和400个销售点，2019财年取得1.4亿美元的销售收入。

此外，如前文所述，年轻消费群体较为关注品牌文化和内涵，那些特色钻石品牌也有望迎来发展机遇。迪阿股份主打特色婚恋钻戒，凭借品牌特色及优异营销推广等，2018-2020年营收/归母净利润复合增速分别达到28.17%/43.75%。

而在新的时尚品类的布局方式上：一方面，对于头部综合类珠宝品牌来说，由于这些品类在消费客群上往往与主品牌有所差异，因此多数通过内生+外延的方式打造多品牌矩阵来进行布局。如周大福在主品牌外，推出个性品牌HEARTS ON FIRE（专业钻石品牌）、ENZO（彩宝品牌）、SOINLOVE（为千禧女生打造的轻奢蜜恋珠宝品牌）和MONOLOGUE（品牌以音乐文化为核心）；另一方面，也可以通过IP联名等方式来给产品赋予更丰富的文化内涵，如周大生不断引进和强化IP主题系列设计，包括梵高、皮卡丘、兔斯基、喜羊羊与灰太狼、年娃春妮等艺术IP和文化IP。

对于零售商品而言，无论是渠道、营销还是产品的布局，最终是希望能够在所面向的消费者中树立差异化的品牌壁垒。品牌意味着溢价，意味着消费粘性，其中钻石品类的定价机制复杂（受克重、颜色、净度和切工等4C参数影响）以及标准化程度较低，意味着企业更容易构筑基于品牌价值的壁垒，也是品牌能够持续实现量价增长的基础。

如前文所述，由于历史原因，多数中国本土珠宝企业过去主要以渠道拓展作为主要发展驱动，但近年来也加强了对品牌价值塑造的重视度。我们认为，当前消费市场的变化也在提供这样的机遇，主要体现在年轻消费者国货消费意识的觉醒以及愿意为品牌的文化认同感付出溢价。

据波士顿咨询联合Highsnobiety发布的研究数据，以奢侈品消费为例，品牌的永恒性、建立情感连接的品牌叙事、社会责任等构成品牌的文化信誉，而那些既注重奢侈品基本属性又搭建文化信誉度矩阵的品牌，其年营收增长是忽略文化信誉度品牌的2-3倍；此外，在产品吸引力要素矩阵中，相较于80后，90后/00后消费者更为看重产品品牌的文化信誉度特质，尤其是与品牌的情感连接、产品的个性化及意见领袖和时尚人士曾购买过等。

从实际案例看，我们以相近 4C参数的求婚钻戒为例，同为50分克重、颜色差别在一个等级的钻戒，国际高端品牌卡地亚和蒂芙尼价格均在6.5万元以上，价格端的差异体现了国际奢侈品品牌积淀带来的溢价，也体现了文化情感连接带来的品牌溢价。

婚恋特色品牌DR价格在5.25万元左右，高于周大福、周生生等传统珠宝品牌。其中DR“一生只送一人”的品牌理念增强了产品的唯一性和独特性，进一步满足了婚恋人群对爱情唯一性的心理需求。虽然该品牌理念目前来看暂未带来真正的品牌价值壁垒，但其利用文化情感吸引消费者也算是迈出了构建特色钻石品牌的一步，其顾客数量也呈现稳步增长态势，2021上半年达到26.96万人，在416.6万对结婚登记人口中取得了6.47%的市占率。

真钻可分为天然钻石和培育钻石两类：天然钻石属于非再生资源，是在地球的深部大约150-200公里，纯碳物质在极高压、极高温条件下结晶形成的，目前大部分天然钻石形成于33亿~9亿年前，具有一定的稀缺性特征；培育钻石为人工模拟天然钻石生长环境培育而成，同样为纯碳的结晶体，在硬度、折射率、相对密度、色散等多项物化属性上与天然钻石基本一致，亦可培育形成多种颜色。此外，市面上在售的还有以莫桑钻、锆石（立方氧化）锆为代表的仿钻，在物化属性上与真钻钻石存在一定差别。

从两种钻石品类的发展历史看：1）天然钻石被视为大自然的馈赠，由于其天然的稀缺性和耀眼的光泽，早在数千年前便被赋予了尊贵奢华的情感内涵，并逐步成为永恒爱情的代名词，尤其自1947年“钻石恒久远，一颗永流传”的广告语问世以来。

2）培育钻石历史看，其技术分为高温高压法（HTHP）和化学气相沉积法（CVD），从培育钻石产品的诞生看，起源于20世纪50年代，其中1954年美国通用电气公司采用HTHP技术研发出第一颗金刚石，1963年中国诞生了第一颗合成金刚石。进入 21 世纪，阿波罗钻石公司2003年开始了用于首饰的CVD合成单晶钻石的商业性生产；2010年以来，培育钻石逐步进入商业化运用加速阶段，其中2012年在中国、美国、印度等珠宝市场上出现了宝石级的CVD合成钻石，2016年施华洛世奇推出培育钻石品牌“Diama”，2018年全球钻石龙头戴比尔斯推出培育钻石品牌“Lightbox”。

相较于天然钻石，培育钻石零售端的发展历史较为年轻，且主要集中在美国及中国市场，据贝恩公司数据，全球培育钻石的零售市场中，美国2020年占比预计在80%左右，中国以10%左右的占比排名第二。从零售品牌看，主要为新锐培育钻石品牌，传统珠宝品牌进军培育钻石品类的相对较少，主要是2016年施华洛世奇推出的培育钻石品牌“Diama”，2018年戴比尔斯开设了自己的培育钻石生产线，推出培育钻石品牌“Lightbox”。

具体到中国市场看，本土培育钻石零售品牌多成立于2015年之后，同样以新兴品牌为主。如凯丽希（Caraxy）成立于2015年，2018年上线天猫旗舰店，2020年在南京开设首个线下专卖店，价格大致在2-4万元/克拉；小白光Light Mark成立于2020年，品牌主张“克拉自由”，2021年2月在上海打造全球首家沉浸式钻石体验店，并在2021年12月完成了1.3亿元的Pre-A轮融资。传统珠宝品牌进军培育钻石市场的主要系豫园股份旗下的“露璨(LUSANT)”，于2021年8月在线上渠道推出。

总体上，我们认为培育钻石的品牌零售市场仍处于跑马圈地的早期，暂未出现头部品牌，传统珠宝龙头亦大多处于观望阶段。未来竞争中产品设计强、渠道优势明显且能形成品牌价值的企业将率先突围，这也是我们基于市场担忧培育钻石价格体系稳定性下的判断。

首先，我们认为天然和培育钻石并非是对立的两面，而是共同分享钻石行业发展红利，不过在具体优势的消费场景方面有所差异：

天然钻石具有稀缺性以及长期建立起来的情感属性，在婚嫁消费场景中优势明显，同时在奢华及高端的非婚消费场景中亦具有优势；培育钻石凭借价格优势及对于环保等价值理念的彰显，以及在彩钻、异形钻方面的布局，预计在悦己消费市场中更具潜力，同时不排除市场教育持续推进后获得部分价格敏感性婚庆消费者的青睐。

其次，我们基于钻石本身的“韦伯伦商品”属性去看天然钻石和培育钻石自身的发展趋势：即消费者将商品价格本身视为信号，需求可能随着价格的上涨而增加，因为商品有着身份象征的作用，代表一种对于高品质生活的追求。

1、 天然钻石：强化婚恋情感属性，提升产品时尚设计感

在婚恋这一优势场景，预计天然钻石品牌方将进一步深化产品的情感属性；悦己场景如前文所述，年轻消费者崛起下将进一步提升产品的时尚设计感。

2、培育钻石：“平替”故事无法长久，打造品牌价值输出是关键

从产品宣传来看，现有绝大多数培育钻石品牌主打性价比、环保可持续的理念，在消费者认知当中，也是与“可负担”、“人造合成的”、“假的”等词汇挂钩，容易造成天然钻石“平价替代”的印象。

但从钻石本身的韦伯伦商品属性来看，单纯的低价可能损害钻石产品在消费者心中的价值定位，也无法给予消费者对于品质生活追求的成就感。且从产业链传导的角度看，培育钻石上游的合成技术进步将进一步提升产量，下游零售玩家涌入也可能带来进一步的降价压力，对整体培育钻石行业发展带来不利影响。

据贝恩公司发布的《The Global Diamond Industry 2018》，积极扩张情景下，全球培育钻石产量年均增长率保持在15%-20%，至2030年培育钻石产量规模达到1000万至1700万克拉。企业案例中，力量钻石培育钻石的产量从2018年的6.15万克拉增长至2020年的13.70万克拉。

展望未来看，预计培育钻石品牌方将进一步采取措施以避免走入持续降价通道，包括但不限于从营销宣传、产品定位方面打造品牌文化，在广阔的悦己消费市场形成差异化竞争优势，如小白光针对年轻消费群体打出“克拉自由”的口号，并进一步延伸至表达新一代女性自由/悦己的婚姻爱情观；在彩钻和异形钻方面充分发挥技术优势，合成自然界中罕见的蓝色、粉色等彩色钻石，如施华洛世奇旗下培育钻石品牌Diama在2020年推出16种不同颜色的实验室合成彩钻，采用枕形切割。

1、戴比尔斯：全球天然钻石龙头，2018年推出培育钻石产品

戴比尔斯成立于1888年，早期经营钻石矿业，1939年与美国宝石学院合作，共同引入了首个通用钻石分级系统——4C标准，1947年推出经典广告语“A Diamond is Forever”（钻石恒久远，一颗永留传），至今仍向人们传递着钻石的永恒寓意；1993年将钻石带入中国，定格中国钻石元年。

进入千禧年，戴比尔斯推出著名的大克拉最高色级钻石——戴比尔斯千禧之星钻石，并正式成立戴比尔斯珠宝（De Beers Jewellers）旨在“为世界上最挑剔的客户提供世界上最美丽的钻石”。此后，戴比尔斯持续推进产品的研发设计及渠道拓展，其中2011年在北京开设中国（除港澳台）首家专卖店，2012年全球自然资源领域著名公司英美资源集团收购股份控制了戴比尔斯。

产品研发推新方面，戴比尔斯先后推出婚戒定制化服务、与联合国妇女署合作共同提升女性地位及推出培育钻石品牌，准确把握市场发展的各类趋势和机遇。其中2013 年推出全新订婚钻戒个性化定制服务“For You, Forever”，由顾客亲自挑选钻石、戒指设计和镶嵌方式；2017年与联合国妇女署达成为期三年的合作伙伴关系，以支持其所在国家的妇女和女童，挑战性别刻板观念；2018年推出培育钻石品牌Lightbox，旨在让更多消费者接触钻石消费，提供品质卓越且价格实惠的培育钻石。

2、旗下天然钻石和培育钻石品牌：差异化定位，差异化价格带

1）天然钻石：多品牌销售，注重产品设计及文化情感

戴比尔斯的天然钻石珠宝主要通过三个品牌进行销售，De Beers Jewellers（高级奢华珠宝品牌）、Forevermark（高端和现代的钻石珠宝）和Libert'aime（隶属Forevermark，中国市场独家发售，强调新一代自我精神），具体来看：

De Beers Jewellers：成立于2001年，是戴比尔斯集团内的高级奢华珠宝品牌，提供独家的高级珠宝系列作品。戴比尔斯珠宝以戴比尔斯至臻美钻作为主要元素打造标志性设计，从自然中汲取艺术灵感，创造具有美感和象征意义的作品。代表系列包括Talisman系列、Enchanted Lotus系列和Bridal系列。

Forevermark（戴比尔斯永恒印记）：成立于2008年，定位钻石首饰最高标准，提供高端和现代的钻石珠宝系列作品。品牌每一颗钻石都经过严格的手工甄选。全球仅有不足1%的钻石才有资格成为戴比尔斯永恒印记美钻，体现创守永恒和美丽稀有、来源可靠的承诺，代表系列包括Avaanti昂系列和Icon星空系列。

Libert'aime：于2018年成立的新品牌，在中国地区独家发售。品牌以“BE YOU. BE A DIAMOND”为品牌理念，赞美“追随内心，活出真我，独特自信强大，勇于面对一切”的新一代女性精神。相较于戴比尔斯珠宝，Libert'aime针对千禧一代对自我价值的追求、自我态度的展示以及自我努力的犒赏的需求，价位更易接受，满足更加单纯的购买目的：不再只是为了人生中的重要时刻，而是为了享受每时每刻。

2）培育钻石：定价较低，主打悦己消费市场

戴比尔斯于2018年推出培育钻石品牌Lightbox。Lightbox以“让更多人接触到钻石的光芒（Make the sparkle of a diamond available for more people, more often）”为使命，销售白色、蓝色和粉色三种颜色的培育钻石饰品和单颗钻石，颜色普遍为J-G，净度普遍为VS2，切工为VG，裸钻零售价800美元/克拉。2021年10月，Lightbox投放新系列“Finest”， 采用品质较高的CVD培育钻石，颜色为D-F，净度为VVS1-VVS2，切工达到EX，裸钻零售价1500美元/克拉。

同样以美国市场看，我们比较戴比尔斯珠宝和Lightbox的产品价格，一是钻戒方面，选取同净度和颜色级别的天然钻石制成的基本款式钻戒和Lightbox培育钻石裸钻进行对比，0.5克拉天然钻石钻戒价格4650美元，对比同规格尺寸培育钻石裸石价格400美元，并且价格差距随克重增加持续扩大。

二是非婚饰品方面，戴比尔斯珠宝非婚戒饰品（主钻克重多在20分以下）的价格通常在2000-10000美元，以入门系列My first de beers圆形切割钻石项链为例，主钻石0.2克拉，价格2250美元；而克重0.25克拉的Lightbox圆形切割钻石项链价格仅为250美元，价格仅为天然钻石的约1/10。

3、戴比尔斯对天然及培育钻石的规划和管理层观点

据戴比尔斯官网介绍，天然钻石一直是戴比尔斯的最主要业务。戴比尔斯1947年推出的广告语 “钻石恒久远，一颗永留传”将钻石和爱情、婚姻捆绑在一起，订婚和婚礼场景也成为品牌的重要消费场景。相较于其他品牌，戴比尔斯集团业务延伸至上游采矿业务，自己拥有原石，因此相较于其他品牌更强调钻石的高品质和稀缺属性。每颗0.2克拉以上的钻石都会印有戴比尔斯印记和独立编号，附以产品证书，证明钻石的天然、无处理，以及开采过程环保、无冲突。

而对于培育钻石，首先以独立品牌名Lightbox运营，和戴比尔斯主品牌的关联性弱，Lightbox钻石会铭刻肉眼不可见的“Lightbox”印记而不是戴比尔斯印记，没有钻石产品证书。戴比尔斯公司事务执行副总裁大卫·普拉格（David Prager）在接受采访时表示，戴比尔斯的名字不会出现在 Lightbox 的广告中，新品牌也不会营销“无冲突”或“环保”，因为“我们不同意这种定位”。

而从产品线来看，目前Lightbox不涉及戴比尔斯珠宝的主阵地婚戒市场。Lightbox品牌营销负责人莫里森（Sally Morrison）在接受JCK magazine采访时表示，培育钻石产品线和天然钻石不构成竞争，适用场景和消费者需求均不同，“Lightbox 适合那些想要拥有价格更易接受的、时尚有趣的珠宝的人”。

值得注意的是，在价格方面，Lightbox定价800美元/克拉的裸钻不仅低于天然钻石，相较于培育钻石领域的竞争对手而言也低75%左右。以0.25克拉圆形切割钻石项链为例，施华洛世奇培育钻石品牌Diama售价795美元，而Lightbox价格仅为200美元，这背后实际上反映了戴比尔斯着力打造培育钻石的饰品消费且实惠的定位。

整体来看，历史悠久的钻石行业仍充满生机：从行业增长动力角度看，人均可支配收入稳步增长及消费升级趋势提供底层支撑；年轻客群成为消费主力，他们珠宝消费中对于钻石品类的偏好将助力钻饰在婚嫁场景中的渗透率提升和加速悦己消费市场发展，同时也对于产品的设计、品牌理念提出了新的要求。供给端的钻石零售商积极迎合消费趋势，推动全渠道融合发展，为消费者提供更加便捷高效的购物方式；积极投入创意设计及打造独特个性化的产品理念。

从估值角度看，受线下消费渠道的式微及疫情反复等因素的影响，除2021年 Q1消费复苏主题的提振外，珠宝首饰板块估值水平处于波动下行之中，至2022年2月10日，SW珠宝首饰板块PE（TTM）为16倍，位于2018年以来的历史低位，从估值角度已经较为充分反映了前期基本面的利空因素。当前，在龙头企业经营向好带来集中度提升、短期春节及情人节旺季终端表现优异，长期在悦己消费加速成长及培育钻石等新兴消费品类的带动下，整体基本面具备支撑，预计行业估值水平有一定修复上行的空间。

建议积极关注品牌影响力逐步建立的珠宝龙头，特色钻戒品牌及年轻时尚化的消费珠宝品牌。

1）传统珠宝龙头企业有望受益后疫情时期带来的集中度提升机遇，本身具备较强的规模优势，且作为综合类珠宝品牌，通过在时尚钻石珠宝等多元化的品类拓展布局中能够进一步夯实龙头优势。建议关注老牌珠宝龙头周大福、周大生、老凤祥以及豫园股份等；

2）特色钻戒品牌以DR为代表，其在已建立起的高辨识度品牌认知下，通过加快高质量渠道拓展，强化新兴营销布局，有望不断巩固婚戒品类优势，同时择机开拓配饰品类复购消费场景，打开中长期成长空间。建议关注特色婚恋钻戒品牌迪阿股份等；

3）年轻时尚化的细分品类或区域消费珠宝品牌，其自身无论是产品研发设计、全渠道融合建设水平优异，目前正在通过低基数下的快速门店扩张，以及灵活的差异化品类布局，积极抢占快速发展的时尚珠宝消费红利。建议关注时尚珠宝品牌潮宏基、曼卡龙等。

一、迪阿股份：主营婚恋钻戒业务，打造独特品牌文化

迪阿股份成立于2010年，主营珠宝首饰的品牌运营、定制销售及研发设计，聚焦于婚恋市场，产品品类主打钻石镶嵌。公司品牌端以“DR（Darry Ring）”为核心，该品牌主打“男士一生仅能定制一枚”求婚钻戒，向消费者传达DR 品牌“一生·唯一·真爱”的爱情观；渠道端构建了全渠道整合的销售模式，发挥线上平台便捷高效和线下渠道实体体验的优势，截至2021年6月底，线下直营门店达到375家。

业绩方面，2020年公司实现营收24.64亿人民币，同比+48.06%，实现归母净利润5.63亿人民币，同比+113.44%，其中2018-2020年营收/归母净利润复合增速分别为28.17%/43.75%。2021年前三季度看，公司分别实现营收/归母净利润34.11亿元/9.90亿元，同比+127.54%/+218.36%，整体增幅较大，一方面由于去年同期疫情下销售基数较低，同时公司在品牌影响力、渠道建设、运营水平等方面延续了 2020年Q4以来的良好表现。

1）分品牌看，以“DR”品牌为核心，真爱理念融入产品。公司以DR品牌为核心，该品牌2018-2021上半年收入占比分别为99.98%、99.80%、99.79%和99.91%。该品牌在钻石首饰行业创新打造了“一生只送一人”的经营理念和购买规则，即男士凭有效身份信息一生仅能定制一枚DR求婚钻戒，助力公司在充分竞争的珠宝零售市场树立了与众不同的品牌形象和产品特点。

同时采取定制化销售模式，2018-2021上半年定制产品收入占比分别为96.39%、95.65%、96.61%和96.23%，增强了产品的唯一性和独特性，进一步满足了婚恋人群对爱情唯一性的心理需求以及助力了解消费者时尚偏好。

2）分品类看，把握婚恋场景，主打钻石镶嵌。公司主要产品为求婚钻戒、结婚对戒和其他饰品，其中以求婚钻戒销售占比最高：2018-2021上半年收入占比分别为85.41%、83%、76.31%和78.91%。结婚对戒占比次之，且呈现逐步提升趋势，2018-2021上半年分别为12.81%、15.42%、22.65%和19.42%。

3）分渠道看，迪阿股份构建了线下+线上的全渠道销售模式：线下渠道2018-2021上半年收入占比分别为89.16%、92.33%、90.89%和88.79%，其中绝大部分由线下直营店贡献，公司线下直营店占线下收入的比重分别为97.46%、92.85%、91.58%和92.22%，线下占比较高主要系珠宝消费具有佩戴体验感强，店铺形象和曝光度对品牌塑造影响较大。

门店方面，2018-2020年，公司期末门店数量分别为250家、302家和353家，分别同比净增120家、52家和51家，其中2018年净增较多主要系公司彼时为进一步抢占线下入口以及综合考虑同城竞品店铺数量等因素，大量布局和开设线下门店。截至2021年上半年，公司拥有375家线下门店，其中直营店345家，联营店30家，覆盖了中国境内除西藏之外的省、自治区和直辖市，以及中国香港和法国巴黎。

迪阿股份坚守“一生·唯一·真爱”的品牌理念，将真爱文化内涵融入产品设计研发及终端销售中，不断强化消费者的品牌认知，实现品牌影响力提升：

1）品牌策略端，差异化打造“一生只送一人”的销售理念，并采取定制化销售模式，“以需定产”捕捉消费者喜好，同时提升经营周转效率；

2）研发设计端，公司立足品牌理念，采取内部设计师+外部设计团队+合作厂商选款相结合的新品研发模式，并充分利用深圳珠宝产业集群优势，向消费者提供时尚钻石产品；

3）营销端，公司充分利用社交媒体的高效性和互动性，通过灵活的新媒体营销手段和精准的营销方式，不断抢占年轻消费者心智；

4）渠道端，公司搭建了便捷多层次的销售渠道，370 余家线下门店为消费者提供线下佩戴和服务体验，打通线上线下数据通路，实现多渠道数据汇集，为消费者提供线上线下融合贯通的消费体验。

未来行业层面钻石首饰渗透率空间大，消费年轻化及钻石镶嵌偏好将推动行业增长，且迪阿股份自身也将通过加快高质量渠道拓展，强化营销布局，不断巩固婚戒品类优势，同时择机开拓配饰品类复购消费场景，打开中长期成长空间。

二、周大福：老牌珠宝龙头，历久弥新

周大福是港资珠宝品牌的代表之一，其品牌历史最早可追溯至1929年，彼时其创始人周至元在广州洪德路创办首家金行，取名周大福金行。

在近百年历史中，公司始终坚持发展壮大珠宝首饰业务，至2011年公司实现港交所上市，如今旗下5646家零售网点（截至2021年底）网络覆盖中国及部分海外市场，经营品类齐全，涵盖黄金/钻石/铂金/K金等主要品类，同时品牌端积极顺应潮流打造个性化的新兴品牌。公司整体2020年销售额市占率达到7.6%（欧睿统计数据），排名全行业第一。

业绩方面，公司2021财年（2020.4.1-2021.3.31）营收同比+23.63%至701.64亿港元，归母净利润同比+107.74%至60.26亿港元，2016-2021财年营收/归母净利润复合增速分别为8.17%/18.51%。总体上，公司作为珠宝龙头企业，近年来经营稳步向上，在后疫情时期紧抓婚嫁需求释放及高端消费回流机遇进而实现快速复苏，且最新数据看，公司依旧延续稳健增长态势，2022财年中报（2021.4.1-2021.9.30）营收/归母净利润分别取得79.1%/60.4%的增长。

公司以近百年的历史传承逐步建立了品牌口碑，同时积极推新产品和渠道变革，彰显了经营活力。具体来看：

1）在产品方面，公司以黄金为优势产品，2019财年-2021财年在零售收入中的占比均在65%以上，近年来则积极提升产品的时尚设计感，把握年轻化消费和国潮趋势，例如推出“传承”古法金系列，一度在市场上掀起古法黄金风潮。此外，钻石镶嵌类过去几年的占比稳定在23%左右，推出个性化定制服务，上线了定制平台“D-ONE”，2021财年零售值达到1.33亿港元，定制产品的平均售价比中国（除港澳台）镶嵌首饰门店的平均售价高出一倍以上。以及如前文所述，过去几年推出了个性品牌HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE和MONOLOGUE等。

2）在渠道方面，一是陆续推出“新城镇”及“省代”战略，借助加盟模式加速渠道下沉，抢占下沉市场消费机遇：截至2021年12月底，公司旗下门店数量达到5646家，较2020年净增超1200家，且基本由加盟店贡献。就主品牌“周大福珠宝”来看，2021财年在中国（除港澳台）净开店669个至4098家，其中半数位于三线及以下城市，且三线及以下城市的门店数量占比也从2018财年的34.3%提升至2021财年的45.7%。

二是构建全渠道的销售网络，其中以线下渠道为主，符合珠宝消费强体验和佩戴感的提升，以及线上销售把握悦己消费机遇和满足顾客便利化购物需求。同时公司积极推进智慧零售体系建设，在超过40%的中国（除港澳台）零售店配置云柜台（截至2021年3月底），运用视频、3D展示、主题页面设计、游戏互动等展示方式，为顾客提供自由开放的沉浸式消费体验。

周大福亦建立了基于企业微信框架的“云商365”平台，店员可在此平台回应顾客需求、推荐产品及邀约到店等，以及直连至网络旗舰店，提供顾客管理工具。2021财年，云商365平台上的平均售价比电商平台高出约80%，其销售转化率是电商平台的约10倍。就中国（除港澳台）市场的零售业务而言，电子商务及O2O销售占比从2019财年的4.8%提升至2021财年的7.1%，其中电子商务占比4.2%，O2O相关业务占比2.9%，2022财年中报占比进一步提升至9%。

三、周大生：黄金珠宝一线龙头

“周大生”品牌商号自1999年开始使用，已有20余年历史，经过多年的运营布局，公司已跃居成为本土珠宝一线企业，2020年收入体量达到50.84亿元，2015-2020年营收/归母净利润复合增速分别为13.25%/23.47%。

1）品类方面，周大生钻石镶嵌为优势品类，2020年收入占比43.45%，这主要体现在公司早期便注重镶嵌产品的时尚设计，迎合年轻化消费趋势，研创的“情景风格珠宝”系列，精准定位活力女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英、星光女神五大消费人群，有效聚焦表达情感、表现自我两大需求方向。素金品类2020年收入占比32.95%，呈现逐步提升趋势，尤其是2021年以来，受益终端黄金需求旺盛及公司加大布局力度，推出“非凡古法金”系列，至2021上半年素金收入占比已达到43.73%，成为第一大品类。

2）渠道方面，周大生以下沉市场为优势区域，省代模式强化渠道发展。截至2021年9月30日，公司拥有4357家门店，较2020年底净增168家，其中加盟店4119家，自营店238家。从城市分布看，截至2021上半年，公司71%的门店位于三四线及以下城市，29%的门店位于一二线城市，在下沉市场经营经验较为丰富。同时，公司2021年下半年开始引入省级代理模式，提升供应链运营及公司资金周转效率，解决黄金产品本地配货效率的瓶颈问题，有利于整合市场优质客户资源，激发渠道发展活力，加大拓店力度，优化门店布局。

3）多品牌布局方面，公司打造了多层次珠宝消费品牌，除主品牌周大生外，电商渠道差异化布局低价配饰类产品，比如设计感更强、单价较低的银饰及一口价素金品类等，从价格、品类、特点上区隔于线下门店，力图打造低单价、高频次、高复购的快消模式其中在2019年公司打造了社交珠宝品牌Design Circles(设界)，社交珠宝概念则来源于珠宝最原始诉求的升华，传递女性真实自我，给女性带来自信和愉悦，连接人与人的沟通。

此外，公司把握婚恋消费场景，2021年1月竞得了婚恋钻戒品牌“BLOVE”，该品牌创立于2008年，专注婚戒的原创设计定制服务，符合年轻群体对于情感共鸣的追求。

四、豫园股份：老牌消费产业集团，珠宝时尚业务引领发展

公司前身为上海豫园商场，于1992年在上交所上市，2018年经过重大资产重组成为复星快乐产业旗舰平台。豫园股份经过多年发展而逐步形成了覆盖消费领域的多业务板块，主要包括文化商业及智慧零售、珠宝时尚、文化餐饮和食品饮料、国潮腕表、美丽健康、复合功能地产等，旗下拥有老庙、亚一、松鹤楼、海鸥表等国内18个中华老字号和一众领先品牌，以及多个全球知名品牌。

业绩方面，豫园股份2018-2020年分别实现营收339.31亿元/439.31亿元/440.51亿元，其中2020年疫情影响下同比略增0.27%；2018-2020年分别取得归母净利润30.33亿元/32亿元/36.10亿元，其中2020年疫情仍取得同比+12.82%的增长。2021年前三季度看，公司营收及归母净利润分别取得同比+10.87%/+13.04的增长，其中单三季度归母净利润同比-24.45%，与地产业务收入结转时点差异有关。

分业务看，珠宝时尚业务贡献主要收入。2018-2020年，公司珠宝时尚业务收入占比分别为49%/48%/50%，2021年前三季度进一步提升至68%，已成为公司最大业务板块。从增速看，珠宝时尚业务2019/2020年收入增速分别为22.66%/8.36%，2021年前三季度为34.16%，总体表现稳健。

豫园股份积极推进珠宝业务发展，通过内生+外延方式构建了多品牌、多品类运营格局，同时把握培育钻石市场机遇，推出培育钻石品牌“LUSANT露璨”，具体来看：

1） 老庙品牌源自上海老城隍庙，品牌历史超过百年，是1982 国内恢复黄金饰品零售后的首批黄金饰品零售商，其古法黄金类产品市场知名度较高。

2） 亚一品牌诞生于1994年，品牌强调“五爱文化”：爱伴侣、爱家人、爱自己、爱朋友、爱宝贝，产品覆盖黄金、K金、铂金、钻石、彩金等。

截至2020年年末，老庙和亚一品牌连锁网点达到3367家，其中207个直营网点，3160家加盟店；截止2021年9月末，两大品牌连锁网点达到3769家，其中209个直营网点，3560家加盟店。

3） DJULA品牌系来自法国巴黎的年轻时尚珠宝品牌，拥有“年轻”、“轻奢”的品牌定位，豫园股份2020年下半年完成对其收购（持股55.4%），截至2021年9月底，直营网点达到14家。

4） Damiani和Salvini品牌来自意大利，前者定位高端，后者定位轻奢。两大品牌在中国（除港澳台）、中国澳门及中国香港（Damiani不包括香港的代理）由合资公司独家总代理，其中豫园股份持有合资公司55%股份，意大利合作方持有45%股权。截至2021年9月底，Damiani珠宝拥有3家直营网点。

5） LUSANT露璨系豫园股份旗下培育钻石品牌，定位年轻、时尚，旗下拥有星夜系列、银河漫游系列、光系列等产品系列，产品价格从数千元到数十万元不等。

6）此外，豫园股份于2018年收购了比利时国际宝石学院（简称“IGI”）80%股权，以实现战略布局全球钻石产业链，更好地获得钻石领域专业知识及行业资源。IGI是全球知名的宝石学培训及钻石鉴定组织，经过多年发展形成了布局全球的钻石、宝石和首饰专业鉴定以及宝石学培训课程等业务，广泛服务钻石相关领域的各类合作伙伴、包括知名钻石零售商。

五、潮宏基：时尚珠宝品牌，加盟助力渠道下沉

公司成立于1996年，从事中高端时尚消费品的设计、研发、生产和营销，主要销售产品为珠宝首饰和女包，拥有“CHJ潮宏基”、“VENTI梵迪”和“FION菲安妮”三大核心品牌。

CHJ潮宏基系珠宝品牌，创立于1997年，以K金钻石镶嵌、K金素金等时尚珠宝首饰为核心产品，主要消费客群为善于自我欣赏的时尚独立女性。

VENTI梵迪系珠宝品牌，创立于2003年，是公司旗下针对细分市场进行培育探索的年轻潮流珠宝品牌，以法式浪漫风格为主线，通过精炼的线条和 充满时尚灵感的精致创意珠宝呈现出来，定位于年轻化和更张扬个性。

FION菲安妮系女包品牌，1979年创立于香港，2014年被公司全资收购。FION致力于融合最前沿的设计及匠师独一无二的手工，为新时代的年轻女性创造 出高雅精致的皮具。

1）业绩方面，潮宏基2018-2020年分别实现营收32.48亿元/35.43亿元/32.15亿元，其中2019年同比增长9.08%，2020年在疫情影响下同比-9.26%。2018-2020年分别实现归母净利润0.71亿元/0.81亿元/1.40亿元，其中2020年同比增长72.84%，主要系公司2020年菲安妮形成的商誉未发生减值，2019年岁菲安妮计提的商誉减值为1.52亿元。

2021年前三季度看，公司分别实现营收/归母净利润34.49亿元/2.85亿元，同比+48.87%/+253.09%，受益疫情趋缓下公司积极把握渠道调整和扩张机遇等。

2）分产品看，公司黄金珠宝占比高，注重产品的时尚设计。2018-2020年，公司时尚珠宝首饰占比从64.98%提升至68.79%，传统黄金首饰占比在稳定在20%-22%左右。2021上半年，受益终端旺盛的黄金需求，传统黄金首饰占比提升至26.96%，时尚珠宝首饰占比下降至60.93%。皮具业务的收入占比持续下降，从2018年的11.05%降至2020年的8.25%。

具体来看，公司在珠宝业务方面，积极推进产品研发设计，通过设计符合市场趋势的“时尚近季、奢侈近人”的系列产品，吸引了众多追逐时尚的年轻都市白领女性成为旗下品牌产品的粉丝。其中潮宏基以293.27亿元的品牌价值连续十七年登榜中国500最具价值品牌，较2019年增长41.43亿。

女包业务方面，前期的表现受百货渠道式微、疫情影响等而有所承压，但公司积极调整销售渠道、把握线上化消费和营销机遇以及对品牌进行年轻化改造等，至2021上半年皮具业务实现收入2.22亿元，同比增长102.36%。

3）分渠道看，公司构建了全渠道销售模式，线下借助加盟模式积极推进渠道下沉。公司作为年轻时尚的珠宝品牌代表，把握年轻化消费趋势，重视线上渠道的销售及推广，一是通过线上自建及天猫、京东、唯品会等第三方平台进行全网营销，2021上半年，公司珠宝业务通过第三方平台线上销售交易额近5亿元，占总销售收入17.98%，同比增长31.79%。此外，公司借助直播等手段，把握社交媒体营销红利，旗下品牌建立自有直播团队，也通过自有智慧门店平台进行私域直播或联动直播，其中2021年与腾讯智慧零售合作开创珠宝行业首场公私域联动的新品发布直播，刷新了CHJ云店直播历史新记录。

展店方面，公司2019年调整渠道策略，由“重自营轻加盟”，做出重大调整，通过管理与技术支持，在保证品牌长远发展的基础上，加速加盟代理业务扩张，尤其是抢占下沉市场发展机遇。2020持续优化渠道结构，针对性调整优化供应链、营销、服务等方面的能力以及推进数字化建设对加盟商业务的应用支持，2020年全年旗下三大品牌净增加盟店83家。从近几年的开店情况看，加盟模式已成为公司展店的核心驱动力，2020年加盟店数量达到541家，首次超过直营店的454家。

1、疫情反复：疫情反复带来线下门店暂停营业的风险，同时终端消费需求意愿和便捷性也会受到影响，可能导致行业规模增速放缓；

2、珠宝首饰具有显著的个性化和多样化消费特征，同时市场化程度高，整体竞争环境日趋激烈。随着市场竞争日趋激烈，不排除供给过剩带来厂商之间的价格战风险，使得产品售价下降，营销和推广费用大幅增加，对利润造成吞噬；

3、互联网的高效性对营销模式变化响应的速度提出了更高的要求，终端消费习惯和潮流也在持续演变，若相关公司不能及时把握市场营销模式的变化，则可能影响整体行业发展；

4、不排除结婚率短期存在进一步下降的可能，从而影响婚嫁场景的消费需求；

5、消费偏好是动态变化的，不排除消费者在珠宝首饰消费中对钻石品类的偏爱度下降，影响整体需求。

专注于新消费、新零售、新营销领域投资研究，覆盖化妆品、医美、珠宝、母婴、生鲜等赛道，以及电商，超市、百货等业态。

2015-2021年，团队多次荣获新财富最佳分析师、水晶球、金牛奖以及21世纪金牌分析师等行业殊荣。