重新谈价？财团参与 Twitter 私有化的投资逻辑是什么

作者：海外独角兽团队

排版：苏梦

01.

Deal 背景

我们主要基于以下原因对于 Elon Musk 私有化 Twitter 这笔交易感到兴奋：

就像 Elon Musk 所指出的，Twitter 是数字时代的 Town Square，汇聚了互联网最具影响力的一批用户，其文字驱动的社交媒体具备极强的社会影响力和生命力。

但是这家公司的管理团队能力及企业治理架构在相当长一段时间有问题 —— Jack Dorsey 在 16 年重返 CEO 职位后也不是倾情投入的状态，整家公司则在 16 和 17 年损失了大量的高管和中层，整体斗志跟竞争者差距非常大。微博的市值在 2017 年 5 月首度赶上了 Twitter。

由于这些原因，Twitter 在过去无法充分释放其用户增长和商业化的潜力。Elon Musk 的私有化非常有机会解锁这个资产的真实价值，打造一个全球化的“微信”（按照 Elon 的说法）。

根据 Elon Musk 在 5 月 4 日向 SEC 提交的文件，他进行这笔交易的资金来自于银行贷款、外部投资者资金以及特斯拉股份的抵押贷款。Twitter 的私有化估值是 440 亿美元，外部财团想参与交易只能忍受其中的高溢价。

Elon Musk 的计划是让 Twitter 最终重新在美股 IPO。根据 The New York Times 的报道，他的经营目标是让 Twitter 在 2028 年拥有 264 亿美元收入和大幅提升盈利能力（假设 50% 左右的 EBITDA Margin，将对应 145 亿美元的 EBITDA），按照 20x 的 EV/EBITDA，这意味着 2500 亿美元左右的市值。

02.

Thesis

1. Twitter 已经成为美国社会和民主的发声基础设施。以 Trump 作为代表性人物来看，Twitter 创造性地改变了政治、娱乐、体育、商业及 Web3 等领域核心人士与大众沟通互动的方式，可见的未来还没有其他产品能替代这一功能，给予了 Twitter 极强的公共属性以及作为社交媒体的生命力。 

*这种生命力来源于两方面：a) 短文字信息流的内容形式；b）半实名社交媒体的分发逻辑，更偏兴趣图谱和公共的关系链。二者结合让 Twitter 有自己独特的、无法被取代的生态位，当然也限制了它的用户天花板。

2. Twitter 的用户增长还远没有达到上限。Twitter 当前 2.2 亿的日均活跃用户数显著低于 Facebook 的 19 亿和 Snapchat 3.2 亿，特别是在美国为代表的高 ARPU 国家还有 1-3 倍的增长空间。对于内容产品的商业化来说，量变会因引起质变，因此我们非常认可 Elon Musk 减少广告填充率、改善 Twitter 核心产品体验来快速提升 Twitter 用户规模的计划。

3. Elon Musk 的产品计划会为作为社交媒体的 Twitter 增加更强的网络效应和商业化潜力。Twitter 以内容为核心的社交媒体属性让它缺少 Facebook 等社交网络产品同等的网络效应。Elon 的产品改造方向（特别是 P2P 通讯和支付）能有效增强整个产品的网络效应并且让收入来源多元化，而这一切不会破坏 Twitter 原有的内容生态。

4. Elon Musk 致力于改善 EBITDA Margin 的经营计划是理智和可行的。Twitter 21 年的经调整 EBITDA Margin 为 24%，而 Google 和 Facebook 的真实 EBITDA Margin 在 50% 左右。Elon 将让 Twitter 的总体产研目标更加专注，仅仅是“去肥增瘦”就能有效提升 Twitter 的价值，保证了投资回报的下限。

5. 我们相信 Twitter 私有化后的治理架构将是科学的。Elon 在 Tesla、SpaceX、Neuralink、The Boring Company 等公司上已经证明了自己治理私有公司的能力，投资者可以预期包括财务审计在内的各类合规举措。

*Elon 的公司没有那么强的单点风险，尽管他往往会指引公司的使命愿景和极具想象力的创新业务，他身边的管理者则可以保证现金流业务的枯燥执行，比如 SpaceX 的总裁 Gwynne Shotwell。

03.

当前的 Twitter 基本面

2022 年第一季度，Twitter DAU 为 2.2 亿（同比增长 15.9%），总收入 12 亿美元，净利润 5.13 亿美元（去年同期为 0.68 亿美元，Twitter 在 2022 年 1 月完成了 MoPub 10.5 亿美元出售。

根据第三方机构调研，Twitter 40% 左右用户在  25-34 岁，年收入在 7.5 万美元以上，整体质量不错。

Twitter 目前的商业模式从两个来源产生收入：广告和数据许可。广告业务占 Twitter 收入的大部分（接近 90％）。Twitter 还通过授予客户访问其庞大的用户生成推文数据库的权限来生成数据许可费用，以供分析和进一步使用。此外，Twitter的 60％ 以上的收入来自美国，尽管其国际 DAU 多年来稳步增长。

以下为 2021 年财年 Twitter 的核心经营数据与收入情况：

从用户规模看，Twitter 当前 DAU 显著低于 Facebook 和 Snap，还有 3-5 倍的上升空间，特别是全球的 DAU。

从 ARPU 角度看，Twitter 的表现已经是 Snap 的两倍，过高的广告填充率遭到很多用户吐槽。因此 Elon Musk 的改造计划似乎并不关注 ARPU 提升，他更希望通过更低的广告填充率来拉升 UG 的留存。

在成本和费用侧，Twitter 当前较低的 EBITDA Margin 是 Elon 长期吐槽的重点。Facebook 和 Google（它将 55% 的 YouTube 广告收入直接分成给了创作者并计入了成本中，拉低了纸面上的 Margin）的 EBITDA Margin 是他追求的目标。

04.

对 Twitter 的改造计划

1. 产品层面

Elon Musk 计划从两个维度改善 Twitter 的产品，分别对 Twitter 已有产品及功能的优化和改善，以及推出多项新功能以让 Twitter 成为平台内创作者全面的经营阵地。

在已有产品层面，Elon Musk 的改造目标聚焦在 DAU 增长上，具体的举措包括降低广告填充率、打破字数限制、已发布推文编辑、平台生态治理（机器人、假账号和滥发问题等）以及推荐算法开源等。

我们认为这些举措很难为 Twitter 带来自然流量增长，更多的意义可能是提升 Twitter 以往渗透较弱的 segment 的用户的长期留存，这样 Twitter 可以更好地尝试站外投放。此外，Elon Musk 对于 P2P 的 IM 也表现出一定的兴趣，这是积极的信号，能帮助 Twitter 突破单纯社交媒体的 DAU 天花板。

Elon Musk 的一些言论表现出对于推荐算法的敌意。这对于我们来说会引起一定的担忧，因为这说明他对内容消费类产品缺乏深度的了解 —— 将信息流从单纯时间排序引入推荐元素是 Twitter 和微博在移动互联网时代最重要的改进之一。这将成为不确定因素，不过 Elon 的提议只是将算法开源，将选择权交还给用户。

Stripe 为 Twitter 创作者提供的 Crypto 收单产品

总体而言，这套改造方案增强了我们对 Elon Musk 私有化 Twitter 的信心 —— 就像我们在上文所指出的，Elon Musk 对于社交媒体、内容消费以及在线广告都并非专家，所以他并没有试图标新立异，而是将全球范围内的最佳实践引入 Twitter：

• 订阅制在 SaaS、YouTube、Spotify、Netflix 上也得到了深度验证，微博作为社交媒体在中国也已经部分验证这一商业模式；

• 视频产品将显著提升 Twitter 在核心创作者中的战略地位，从 YouTuber 们潮汐式跟粉丝互动的窗口变成他们的核心经营阵地之一；

• P2P 支付将显著增强 Twitter 的网络效应、提高真实身份验证和绑卡率，PayPal 的 Venmo 和 Square 的 Cash App 都是价值百亿美元以上的资产，而未来 3 年美联储的 FedNow 实时支付系统上线也将助推 P2P 支付行业格局改变。

2.经营层面

Twitter 当前糟糕的 EBITDA Margin 和过多的员工是 Elon Musk 最关心的问题之一。这家公司在 2021 年底有 7500 人，EBITDA/员工数不到 Meta 的 1/4。

Elon 在全体员工会议中表示：：公司确实需要变得更健康，现在成本已经超过了收入（所以裁员是可能的）…… 但是任何一个重要的贡献者都应该没什么可担心的。”

在 5 月， Twitter 已经暂停大部分招聘，并且重新 review 已经发出的 offer。它还迎来了史上最大的人事变动之一 —— 产品 VP Ilya Brown、Twitter Service VP Katrina Lane 和数据科学负责人 Max Schmeiser 都离开了公司，不过他们声称这与 Elon Musk 或者 Twitter 内部的不确定性无关。

根据  Elon Musk  的阐述，他将采取的行动包括：

• 让  Twitter  的总体产研目标更加专注；

• 雇佣更少的员工；

• 让在职的员工倾情工作更长时间；

• 更严格的在场办公政策；

• ……

  
  

Elon Musk 希望达到的长期目标是将 EBITDA Margin 提升到 50% 以上的水平。这种经营层面的“去肥增瘦”保证了 Twitter 价值释放的下限。

05.

Twitter 改造后的 Upside

(很遗憾由于合规原因我们无法披露更多信息或是分享自己搭建的财务模型。）

The New York Times 拿到了 Elon Musk 的 Investor Deck，并且爆出了一些关键信息，以下引用自其原文：

• 到 2028 年，收入翻五倍，达到 264 亿美元。

• 将 Twitter 对广告的依赖降至收入的 50% 以下。Elon Musk 的目标是将 Twitter 的广告收入占比从 90% 降低至 45%。根据 Investor Deck，广告在 2028 年将贡献 120 亿美元的收入，订阅收入则有将近 100 亿美元。

• 支付业务在 2028 年获得 13 亿美元收入。在 2023 年，Twitter 预期从支付业务中获得 1500 万美元收入。在 2028 年，它希望将这部分收入增长到 13 亿美元。目前 Twitter 的赞赏和购物带动的支付流水还微不足道，Elon Musk 可能会为 Twitter 引入新的支付功能，因为他有 PayPal 的经验。

• ARPU 将增加 5.39 美元。通过所有的举措，Elon Musk 预计他可以将 Twitter 的 ARPU 提升至 30 美元。

• 在 2028 年拥有 9.31 亿用户。Elon Musk 预计 Twitter 的总用户数将从 2.2 亿增长至 2025 年的 6 亿和 2028 年的 9.3 亿。Twitter Blue 的用户将在 2025 年达到 6900 万，在 2028 年达到 1.59 亿。

• 神秘的 X 产品订阅者将达到 1.04 亿。Elon Musk 的计划还包括一款神秘的产品 X，该产品在 2028 年将拥有 1.04 亿用户。X 预计在 2023 年出现，并且获取 900 万用户。

• 将自由现金流提高到 94 亿美元。作为 Elon Musk 私有化的一部分，Twitter 将增加 130 亿美元债务。他预计 Twitter 的自由现金流将在 2025 年增长到 32 亿美元，在 2028 年增长到 94 亿美元。

9.31 亿 DAU 差不多是 Meta 目前 Family of Apps DAU 的 1/3，在空间上看是可实现的，但是 Twitter 必须要突破纯社交媒体的属性才能做到这一点。

Elon Musk 谈论的 P2P 通讯和 P2P 支付都是可能的突破点，就像 Ark 所指出的：P2P 支付的渗透会快过社交网络，因为小孩会让父母给自己转钱，但是不会让他们关注自己的 Facebook 主页。

订阅和支付业务的指引对于 Twitter 来说是有挑战的 —— 它们目前的业务进展还几乎是零。

1.59 亿的订阅用户数现在看起来有些夸张，但是它占 9.31 亿 DAU 的比例并不算高，Netflix 在 2021 年的全球订阅数已经超过了这一数字，因此这个指引仍然是可行的。

支付也是类似的情况。按照 1% 的 net take rate，Twitter 需要在 2023 年拥有 15 亿美元的 TPV，在 2028 年拥有 1300 亿美元的 TPV。PayPal 旗下的 Venmo 仍然是最大的 P2P 支付产品，它在 2021 财年贡献了 2300 亿美元的 TPV。Twitter 有 6 年的时间将 TPV 增长到大约 Venmo 在 2021 年的一半，有挑战但有机会实现。

总结来看，如果 Elon Musk 能带领 Twitter 达成这些指引的预期，并且改善 Margin，那我们可以期待 5 年 4-5x 的回报。如果这些产品计划都最终失败，只要 Elon Musk 成功改善了 Margin，我们仍然享有一定的安全边际。

06.

关键风险

• Twitter 可能无法完成高预期的用户增长；

• Twitter 可能无法完成订阅用户的渗透；

• Elon Musk 的 Margin 提升可能无法完成；

• 资本市场的不确定性可能让 Twitter 享受的 Multiple 低于目前预期。

07.

结论

总体而言，这是一项梦想投资 —— 我们对这笔交易的判断很大程度上基于 Elon Musk 所给出的远期业绩指引。

好的地方在于，Elon Musk 还没有让他的投资人们失望过，因此红杉、币安以及大量高净值个人迅速成为了第一批资金的提供者，其中红杉承诺了 8 亿美元，可能是红杉历史上最大金额的单笔投资。类似 AMD 的 Lisa Su，Elon Musk 身上也有“枯燥执行”的特点，SpaceX 历史上也几乎没有 miss 过指引。

在对 Elon Musk 个人以及他给出的指引有 conviction 的情况下，我们认为 Twitter 私有化是一个值得参与的机会。440 亿美元估值曾经是一个必须忍受的代价，但是根据整个交易案目前的发展，这个价格有非常大变动的可能，估值的降低将增强投资者的信心，我们可以静观其变。